央行买入美元带动债券上涨时，还应留意这笔交易的另一半：央行可以收回买汇时投放的本币资金。在将融资条件趋于宽松的预期计入价格之前，应先查看有无相应的资金回笼操作。这类操作能使外汇买入与货币宽松脱钩。[1]
这种操作称为冲销（sterilization）。印度的市场稳定计划（Market Stabilisation Scheme，MSS）就是一个例子：政府举债，将所得资金存放在印度储备银行（RBI）。[2]
先看资金如何支付，再看如何回笼
设想一笔刻意简化的交易。一家商业银行按假定的每美元兑 80 卢比，将自有资金中的 10 亿美元卖给央行。央行向卖方的结算账户贷记 800 亿卢比。央行的国外资产增加，商业银行原先持有的美元则换成了新增的卢比余额。
这些余额属于银行准备金，也就是银行之间结算支付所用的资金。银行准备金与央行的外汇储备各有所指。英文都用了 reserves 一词，对应的却是这笔交易的两侧。
再假设这家商业银行用同样金额的卢比，买入新发行的冲销债券。付款扣除了新增的结算余额，发债所得则留存在央行的限定用途账户中。商业银行最终将最初卖出的美元换成了债券，结算资金余额回到交易前的水平。
上述金额均为假设，与印度储备银行的实际交易或当前汇率报价无关。它们用于说明澳大利亚储备银行（RBA）关于冲销式干预的论述中所描述的流动性抵消过程。[1] 国内投放的资金虽已收回，央行购入的国外资产仍然保留。
发债筹资，所得款项留存待偿
印度在 2004 年 3 月启动该计划时签署的协议，允许政府在常规融资需求之外，额外发行国库券和定期国债。所得款项存入印度储备银行单独列示的 MSS 账户，专用于偿还或回购该计划下发行的债券。[2]
常规赤字融资筹款用于支出，资金随之回到私人部门。将发债所得留存在账户中，政府就能在举债的同时保留资金回笼的效果。
协议规定，利息和贴现成本由预算承担，限定用途账户中的资金仅供规定用途使用。[2] 因此，即使没有为新的公共工程融资，冲销操作仍可产生持有成本。这里介绍的是计划最初的设计，未描述印度储备银行当前的工具组合。
资金投放抵消之后，利息负担仍在
沿用前面的假设交易。设冲销债券的成本为每年 5%，购入的国外资产收益率为 3%。假定汇率不变，并忽略费用、复利和债券价格变化。以卢比等值金额计算，这笔头寸每年的利息缺口为 16 亿卢比，即 800 亿卢比乘以两项利率之差。
这一计算为便于分析，将政府与央行合并考察。在类似 MSS 的安排中，政府支付本币债务利息，央行持有国外资产。这笔缺口未必会在任何一家机构的账目中单列为一项费用。
国际货币基金组织（IMF）关于干预成本的研究，区分了会计费用与经济上的机会成本。即使操作没有产生明确的付息负债，购入国外资产也可伴随放弃国内资产收益的机会成本。汇率变动同样影响最终结果。[3]
在这个例子中，卢比升值会降低美元资产的本币价值，卢比贬值则会提高其本币价值。因此，简单的利差测算只是在特定条件下计算持有头寸的现金收支，无法据此预测总损益。单凭负利差也不足以判定干预失当，其政策收益需要另行权衡。
资金余额不变，行为仍会改变
冲销的含义比经济中性更窄。澳大利亚储备银行指出，干预可以传达央行意图，影响外汇交易。该行也介绍了外汇掉期，作为抵消国内流动性影响的另一种方式。发行政府债券只是实施冲销的一种办法，政策定义本身涵盖更广的操作方式。[4]
对经济中性判断最有力的质疑，来自银行的资产组合。国际清算银行（BIS）的一篇工作论文，在模型中将冲销债券与企业贷款设为不完全替代品。按模型假设，买入这类债券可以影响放贷的收益与成本，因而经过冲销的干预仍可产生扩张效应，并增加金融稳定风险。[5] 这是模型得出的结果，适用范围并未延伸到每一笔经过冲销的外汇买入，更不能据此认定每笔操作都会引发信贷繁荣。
据此分析实际操作时，需要分别考察结算资金的变化，以及放贷者、借款者和外汇交易者的反应。准备金余额不变，回答了第一个问题；其余问题仍需各自考察。
对于某一次干预，“资金投放已被完全抵消”的说法有明确的证伪条件：结算完成后，回笼规模小于投放规模，且在核对并剔除其他流动性变动后，仍有新增资金留存。仅凭隔夜利率下行不足以作出判断，解释还须落实到资产负债表上的资金流动。
下一次操作应关注什么
- 外汇买入的结算日：将本币资金投放与对应的冲销操作逐项核对。比较实际资金流量，仅凭外汇储备总额这一存量指标，难以推断买入规模。
- 冲销债券到期时：检查是否以续发债券或其他资金回笼操作抵消偿付。如果没有相应抵消，偿付就会让结算资金重回银行体系。
- 下一期预算及央行年度账目公布时：比较本币融资成本与国外资产收入，并单独识别汇率影响。在印度最初的计划中，利息列入预算的安排，使这一区分清楚可见。[2][3]
来源
- Chris Becker、Michael Sinclair：《澳大利亚储备银行如何干预外汇市场》，载澳大利亚储备银行研究讨论论文 2004-06，2004 年 9 月——第 3.1 节解释结算流动性与冲销。
- 印度政府财政部：《启动市场稳定计划的谅解备忘录——新闻稿》，2004 年 3 月 25 日——说明债券发行、所得款项用途限制，以及利息的预算处理。
- Gustavo Adler、Rui C. Mano：《外汇干预的成本：概念与计量》，国际货币基金组织工作论文 16/89，2016 年 4 月——第 II 节区分会计成本、机会成本和汇率风险敞口。
- 澳大利亚储备银行：《汇率与澳大利亚储备银行在外汇市场中的作用》，2020 年 7 月更新——第 7 节讨论冲销工具与干预信号。
- Pierre-Richard Agénor、Timothy Jackson、Luiz Awazu Pereira da Silva：《外汇干预与金融稳定》，国际清算银行工作论文 889，2020 年 9 月——研究银行资产组合效应与冲销成本的模型。
- Anurag Vijay 03：《印度储备银行——孟买》，摄于 2020 年 2 月 26 日，维基共享资源——图片出处及许可协议。