巨灾债券基金仍能为天气风险提供报酬，但轻松重估阶段已经结束

封面采用美国空军国民警卫队在 Hurricane Ian 之后于 Fort Myers Beach 拍摄的真实照片，因为巨灾债券回报最终取决于实物损失、起赔点和理赔进展，而不是屏幕上的债券抽象概念。[6]

巨灾债券基金已经不再像固定收益市场里的隐蔽角落。已被定价，是这个资产类别的基本叙事：浮动利率抵押品、保险挂钩利差，以及在连续三个异常强劲的回报年份之后，对股票周期或企业信用周期的直接敏感度较低。新的变量在于，重估已经发生。到 2026 年初，巨灾债券市场身后已有创纪录发行、创纪录存量，以及足够多争夺风险的新资金，下一步决策已经从“发现这个资产类别”转向“判断剩余持有收益是否仍足以补偿峰值灾害尾部风险”。[1][2][3]

这个市场的规模已经很难再按小众资产处理。Artemis 统计，2025 年完整 144A 和私募巨灾债券发行规模达到 256 亿美元，同比增长 45%，未偿市场规模在 2025 年底达到 613 亿美元。[1] 动能没有在年末停止：2026 年一季度发行规模达到 67 亿美元，覆盖创纪录的 35 笔交易和 56 个分档，截至 3 月 31 日，未偿风险资本升至 639 亿美元。[1] Aon 从经纪商角度得出相近判断，称 2025 年财产巨灾债券发行规模超过 240 亿美元，涉及 74 家发起人，年末未偿规模约 590 亿美元。[3]

这一点重要，是因为规模改变了投资者的问题。一个规模较小、资本短缺的市场，在冲击之后可以产生超额溢价。一个规模更大、买盘更重的市场仍有吸引力，但它开始更像一个真正的配置账户：入场价格、灾害组合、流动性、管理人选择和损失建模都变得更加重要。

持有收益真实存在，但稀缺性下降

巨灾债券在 2022 年之后获得关注，有其充分原因。Hurricane Ian 在 2022 年冲击了市场，随后 2023、2024 和 2025 年则回报了那些愿意在利差较宽、抵押品收益率较高时承接模型化自然巨灾风险的投资者。Swiss Re 2026 年 2 月 ILS 回顾称，2025 年 ILS 名义发行额为 247 亿美元，是该市场历史最高年度规模，年末未偿名义规模接近 600 亿美元。[2] 同一篇回顾还描述了强劲需求、温和的市场损失，以及美国风灾风险敞口的持续主导地位，同时网络风险、仅限山火、仅限强对流风暴及其他非传统风险的活动增加。[2]

看多理由并不复杂。巨灾债券仍在为一种风险向投资者付费，而这种风险不同于衰退型违约周期。飓风、地震、山火或强对流风暴损失的发生，并不是因为 EBITDA 利润率下行。票息通常由货币市场抵押品回报加保险利差构成，因此在传统债券被利率不确定性和偏紧企业利差夹住时，这个资产类别仍能发挥作用。

谨慎理由同样清楚。一笔交易可以仍然不错，同时弱于过去。Aon 表示，充足的第三方资本帮助客户在 2025 年后期获得有意义的价格下调。[3] Swiss Re 的 ILS 回顾指出资本流入和高需求。[2] Artemis 记录，2026 年一季度市场较 2025 年底又增长了 4%。[1] 这些都是健康的市场信号，但也解释了投资者为什么不能机械外推此前数年的两位数回报。

为什么 2026 年是选择之年

核心金融问题不在于巨灾债券是否“安全”。这类证券的设计目标本来就包括：当定义明确的巨灾事件突破起赔点并触发条款时，投资者本金会遭受损失。更合适的问题是，今天获得的利差，是否足以补偿所买入的层级、灾害类型、地理区域、触发机制和季节风险。

这一点尤其重要，因为损失背景在表面之下并不平静。Swiss Re Institute 估计，2025 年 190 起事件造成的 insured natural-catastrophe losses 为 1070 亿美元，山火、强对流风暴和洪水等次级灾害贡献了全球 insured nat-cat losses 的创纪录 92%。[4] 美国没有发生重大飓风登陆，这帮助了巨灾债券报价表现，但没有证明气候和暴露驱动的 insured loss 压力已经缓解。Swiss Re 还将 2026 年峰值损失情景建模至最高 3200 亿美元 insured losses。[4]

由此形成一种有用的张力。一方面，Colorado State University 2026 年 4 月发布的大西洋预测认为，本季将略低于常态：13 个命名风暴、6 个飓风、2 个大型飓风，累计气旋能量为 90，低于 1991-2020 年平均值 123。[5] 另一方面，季节性数量与 insured loss 之间没有整齐映射。一场在错误地点登陆的风暴，比一个大部分停留在海上的活跃洋盆更重要。因此，巨灾债券基金应被理解为一组已被定价的事件风险组合，而不是对风暴数量的泛化押注。

最强的反向支撑

建设性的反方观点是，相对于巨灾债券在多元化组合中的角色，这个资产类别的持有比例仍偏低。市场已经变大，但与全球投资级信用、高收益债或美国国债相比，规模仍小。如果管理人能够跨发起人、灾害类型、期限和触发类型进行分散，这个资产类别仍可提供并非主要来自企业杠杆补偿的持有收益。这就是为什么新增发行并不会自动构成利空。更多交易可以意味着更好的组合构建、更高流动性，以及对少数存量老名称的集中度下降。

发行能够保持韧性，也有发起人侧的原因。保险公司和再保险公司使用巨灾债券，并不只是因为它们流行。它们使用巨灾债券，是因为完全抵押化资本可以锁定多年保护、分散交易对手敞口，并在续保时与传统再保险并列。二季度到期日历是压力测试：Artemis 称，2026 年 4 月至 6 月底之间计划到期规模为 73 亿美元，这意味着市场仅为维持规模，就需要一个发行量很大的季度。[1] 如果这轮再融资被顺利吸收，将支持一种判断：巨灾债券已经成为保险市场的经常性基础设施，而不是收益率游客推动的繁荣。

证伪条件

如果市场一边支付更低利差，一边接受更差结构，本文论点就会破裂。一个清晰的证伪情形是，2026 年新交易以更紧价格成交，起赔点下移，美国峰值风灾集中度上升，次级灾害条款放松，同时一场中等规模损失事件在更多基金中造成超出投资者预期的资本滞留。届时，这个资产类别仍可分散企业信用风险，但入场价格已经不足以补偿债券中嵌入的实物风险和建模风险。[1][2][4]

相反的路径会强化本文论点：发行保持广泛，利差停止压缩，管理人在灾害类型和触发机制上保持纪律，损失事件落在模型化预期之内，且没有大范围意外减值。

观察清单

2026 年二季度发行相对 73 亿美元到期墙的表现：如果供给只是滚动到期，市场增长会放慢；如果新资金同时吸收到期和新增风险，需求信号仍然强劲。[1]
6 月 1 日之后的大西洋季节更新：CSU 初始预测低于常态，但对巨灾债券损失而言，登陆地点和强度比洋盆风暴数量本身更重要。[5]
次级灾害结构：在 2025 年的损失组合之后，山火和强对流风暴风险已经不再是背景噪音。[2][4]
利差纪律：关键问题在于，2023-2025 年表现吸引更多资本进入这笔交易之后，投资者是否仍能因事件风险获得充分补偿。[2][3]

实践层面的结论是平衡的。巨灾债券基金仍能在组合中占据一席之地，因为它们获得补偿的是保险事件风险，而不是普通信用 beta。但轻松论证阶段已经结束。在创纪录发行、创纪录市场规模和近期强劲回报之后，2026 年的重点是选择性：只有当结构、起赔点、灾害组合和管理人纪律仍能支撑实物尾部风险时，才买入持有收益。

cronfeed.work