围绕0DTE的直观叙事很容易成为标题：当日到期期权已经无处不在，因此市场距离一次自我强化式崩盘只差一个糟糕的下午。这个叙事过于简化。已经被价格反映的事实是，零日到期期权已经成为美国期权成交量的核心组成部分。2026年的新问题在于，值得追问的已从产品规模转向资金流是否会单边化到足以把日内对冲从流动性服务转化为流动性需求冲击。[1][2][4]
Cboe的2025年行业回顾清楚呈现了规模。美国上市期权连续第六年创下成交纪录，日均成交量达到6100万份合约，并有21个单日成交超过7000万份合约。[1] 在这轮增长内部，SPX 0DTE期权日均成交230万份合约，占SPX成交量的59%。[1] SIFMA在2026年5月发布的市场指标显示，更广义的当日到期期权在2026年3月占全部期权成交量近30%，高于2023年1月的18%。[4]
这是一项结构性变化，不能归入短期风潮。但规模本身不能决定方向。投资问题带有条件性：如果0DTE资金流保持均衡，且主要采用限定风险结构，做市商可以在其中承担中介角色，而不会在每一次下跌中被迫卖出。如果资金流变得拥挤、加杠杆，并把短gamma变成催化剂，同一种产品也会把常规指数波动推向更严峻的流动性测试。
基准情景：规模大、速度快，但仍有中介承接
基准情景是，0DTE仍是一种大型日内工具，持续存在的崩盘机器这一标签并不准确。Cboe自身的市场结构分析指出，超过95%的SPX 0DTE交易采用限定风险形式完成，裸卖空期权仅占4%。[2] 这不意味着该产品对个人交易者温和。它意味着，系统层面的危险范围比“散户卖出无限风险期权”这一简单叙事更窄。
资金流证据同样重要。在Cboe的2025年0DTE报告中，4月初波动率事件期间，散户占比从57%降至47%，随后在波动率回落后反弹至约60%。[2] 这体现了顺周期参与，但不能证明市场长期脆弱。Cboe还估计，在其研究窗口内，做市商净gamma对冲最多只相当于SPX日流动性的0.2%。[2] 如果这一量级延续，市场可以吸收极大的期权交易量，而不至于让现金指数被其挟持。
学术研究指向同一方向，同时需要保留一个重要限定：模型和样本会随时间老化。Adams、Fontaine和Ornthanalai发现，在其2019-2023年样本中，做市商对S&P 500 0DTE期权的中介活动平均降低了指数波动率；在有0DTE交易的日期，波动率估计下降60-90个年化基点。[5] 实务层面的启示不能写成“0DTE永远稳定市场”。更准确的读法是，影响符号取决于谁持有gamma，以及随后出现的对冲方向。
上行情景：更精确，隔夜风险更少
建设性情景是，0DTE让风险转移更加精确。过去用周期权表达同一交易日宏观、业绩或再平衡观点的投资者，现在可以买入或卖出更窄的时间切片。这可以减少无效时间价值支出，使对冲更贴近真实事件窗口，并围绕已知催化因素加深上市指数期权流动性。
OCC数据说明了这一渠道的重要性。2026年2月，期权总成交量达到13.17亿份合约，指数期权成交量同比增长33.9%至1.155亿份合约。[3] 市场增加的不只是投机包装；上市、清算、透明的合约本身也在规模化增加。SIFMA的拆分显示，当日到期活动也没有局限于指数产品：股票ETF期权约占0DTE市场的60%，个股期权约占20%，指数期权约占15%。[4]
对投资组合经理而言，这种广度具备实际用途。交易台可以为一个非农就业数据发布的上午对冲ETF敞口，为个股事件日提供保护，或在不锁定一周敞口的情况下实现丰厚的日内隐含波动率。对交易所和清算基础设施而言，这意味着更多成交量、更多数据和更多费用池。对经纪商而言，这意味着更重的适当性和风险控制负担。
下行情景：收盘前成为压力点
看空情景的核心不在每一笔0DTE交易都鲁莽，而在产品压缩了决策时间。临近到期时，平值附近gamma最高，流动性会变得与具体行权价高度绑定，糟糕的退出也缺少足够时间修复。一个在10:00看上去风险限定的头寸，如果交易者以收取的权利金作为规模依据，并把最大亏损放在次要位置，到3:45仍会迫使其采取失序行为。
SIFMA的2026年4月报告给出了合适的预警信号。2023年1月至2026年4月期间，当SPX下跌超过1%时，SPX期权成交量在80%的交易日上升；当指数上涨超过1%时，这一比例为60%。[4] SIFMA谨慎地没有把这称为因果关系；一种解释是，波动率先带来期权成交量，期权成交量随后才表现为同步放大的市场活动。[4] 但在风险监测中，模糊性本身就是重点。如果下跌日持续吸引更重的当日到期期权资金流，流动性提供者就必须在标的市场风险偏好更薄的时候处理最繁忙的交易带。
观察位置应放在这里：重点不在0DTE成交量的存在本身，而在0DTE成交量、期货深度、交易商gamma符号和收盘时段流动性之间的耦合。市场可以处理速度很快的产品。困难出现在快速产品、拥挤持仓和稀薄退出通道同时向同一张资产负债表索取承载能力的时候。
最强反向权重
看空观点面临的最强反向权重在于，目前能够获得的最佳证据仍比市场叙事更少爆炸性。Cboe所显示的限定风险结构占比和较小的估计对冲足迹，都不支持当前市场由裸露的散户短gamma敞口主导这一判断。[2] SIFMA对相关文献的回顾也给出类似的谨慎结论：现有证据表明，更广泛的对冲效应可以压低波动率，而该产品的角色仍属于持续观察领域，尚未形成终局判定。[4]
这应当让投资者在把0DTE作为每一次日内反转的通用解释时放慢速度。推动指数的力量本就很多：宏观数据、系统性波动率基金、当日到期期权之外的交易商持仓、ETF资金流、回购、利率，以及普通的业绩风险。0DTE如今是多个控制面之一，万能钥匙这个比喻会误导风险判断。
证伪条件
如果三件事同时出现，温和情景就会失效。第一，SPX 0DTE占比维持在接近60%的区域，同时Cboe式证据中关于限定风险和均衡资金流的质量恶化。[2][4] 第二，下跌日继续显示更重的期权成交量反应，但期货和ETF流动性深度已不能吸收对冲需求。[4] 第三，学术或交易所研究开始发现持续性的负gamma放大，较小或抑制性的影响不再能解释交易结果。[5]
如果这些条件同时到来，合理看法就会改变。0DTE将不再主要是一种具备尖锐个人风险的精确对冲和交易工具，而会成为市场结构层面的波动率放大器，在数据发布、月末再平衡和收盘时段流动性口袋附近，需要计入更高的股票风险溢价。
观察清单
- SPX 0DTE占比：2026年3月约60%的SPX占比究竟是平台期，还是新的基准水平。[4]
- 资金流构成：限定风险结构是否继续占据主导，裸卖空敞口是否仍保持较小规模。[2]
- 下跌日成交量反应：SPX大幅下跌是否继续吸引更高期权成交量，尤其是在接近收盘时。[4]
- 流动性足迹：交易所和学术研究是否继续显示做市商对冲规模较小或具有抑制作用，同时没有造成不稳定。[2][5]
实际结论是均衡的。0DTE期权规模已经大到不能忽视，速度也快到不能轻率对待。它们可以迅速伤害纪律不足的账户，也值得严肃监测，因为它们把风险集中到单一交易日。但可投资信号不能写成“0DTE等于崩盘”。更有用的表述是：“观察gamma符号、资金流均衡和流动性交接。”当这些因素保持健康，市场结构仍然可以管理。当它们在同一时间朝错误方向排列，问题就会出现。
来源
- Cboe, "The State of the Options Industry: 2025" - 美国上市期权成交量、SPX期权成交量及0DTE占比背景。
- Cboe, "0DTEs Decoded: Positioning, Trends, and Market Impact" - 散户占比、限定风险交易结构、裸卖空占比，以及估计的做市商对冲足迹。
- OCC, "February 2026 Monthly Volume" - 总量、股票、ETF及指数期权合约成交量数据。
- SIFMA Insights, Monthly Equities and Options Market Metrics and Trends: April 2026 - 0DTE市场份额、标的资产构成、2026年3月SPX 0DTE估计值，以及SPX大幅波动日的成交量行为。
- Greg Adams, Jean-Sebastien Fontaine, and Chayawat Ornthanalai, "The Market for 0DTE: The Role of Liquidity Providers in Volatility Attenuation" (SSRN, revised June 20, 2025) - 关于做市商中介和波动率影响的学术证据。
- Wikimedia Commons, "File:Chicago Board of Trade cph.3d02372.jpg" - 1949年美国国会图书馆/LOOK Magazine交易大厅照片的来源页面。