一只净价报价为 100 的 TIPS，每 $1,000 原始面值的买入成本可达 $1,200，到期保底本金却仍为 $1,000。估值上容易忽略的差额，来自交易前已经累积的通胀调整：这部分调整计入买价，合同约定的本金下限则维持原额。[1][2]
比较较早发行与近期发行的美国通胀保值国债（TIPS）时，这一差额尤为重要。两者都承诺支付与通胀挂钩的现金流，但对物价水平下跌的保护，价值仍有差别。下文数字均为说明问题而设的假设，并非实时市场报价；算例先单独考察本金偿付，再考虑票息、税收或交易成本。
从交割时支付的金额算起
假设一只较早发行的 TIPS，原始面值为 $1,000，交割日的指数比率为 1.20。其经通胀调整后的本金因此为 $1,200。即使相关通胀发生在买入之前，买方仍要为这笔累积调整付款。[2]
美国财政部的定价规则将未经通胀调整的报价（即实际报价）与调整后的美元价格分开。计算时，先将报价乘以指数比率，再按原始面值折算。随后单独加上经通胀调整的应计利息，得到交割时实际支付的金额。[2]
本例假设在付息日交割，应计利息与交易费用均为零：
买入成本 = $1,000 × (100 / 100) × 1.20 = $1,200。
上述计算始终沿用债券的原始面值。买方承接的是一份已有合同，连同发行以来累积的通胀调整。交易金额包含较高的调整后本金，偿付保证的基准仍是原始面值，与买方此次支出分别计算。
因此，报价显示折价时，也要核对实际付款金额。即使报价低于 100，乘以指数比率后，现金买入成本仍可高于原始面值。只看报价，就漏掉了计算中的一整个乘数。
将本金推算至到期日
美国财政部承诺，到期偿还原始本金与经通胀调整后本金中的较高者。[1] 对本例持仓而言：
到期偿还本金 = $1,000 × 1 与到期指数比率两者中的较高值。
现在假设指数比率从买入时的 1.20 降至到期时的 1.10。偿还本金为 $1,100，比本例买入成本少了 $100。财政部仍完整履行了合同，因为调整后的本金依旧高于原始的 $1,000 下限。
只有到期指数比率低于 1，保底条款才会带来额外偿付。在此之前，通缩会侵蚀买方付费购入的通胀调整额。从 1.20 的初始比率出发，相关参考物价水平须下降约 16.7% 才会触及下限，计算式为 1 − (1 / 1.20)。这一门槛指剩余持有期内的累计降幅，与年度通胀预测分属不同口径。
理解本例还须明确两项计算范围。第一，$100 的差额仅比较偿还本金与买入成本；计算持仓总回报时，还须计入持有期间收到的票息。第二，本金下限适用于到期偿付；到期之前，它不赋予持有人按面值随时向财政部售出债券的权利。[1]
票息也受通胀调整影响。财政部以适用的调整后本金，乘以固定年票面利率的一半，计算每半年的付息额。因此，即使票面利率保持不变，指数比率下降仍会令现金利息减少。[3]
较早发行的债券，距离本金下限更远
这一估值差异需要比“旧 TIPS 更差”更细致的分析。近期发行的债券累积通胀较少，距离到期保底条款开始产生价值的位置更近。存续时间较长的债券，调整后本金中可含有高出原始面值的一大块通胀累积额。这部分缓冲须先耗尽，保底条款才会在到期兑付时增加本金偿付。
旧金山联储经济学家 Jens Christensen 在 2010 年 10 月的一篇《经济简报》中，考察了金融危机期间的这一差异。他的分析将较早发行与近期发行的 TIPS 收益率分化，同债券内含的通缩保护价值联系起来。这段历史说明，即使剩余期限相近，两只通胀挂钩证券的本金下限价值也会存在显著差异。[4]
据此，本文在估值上的推论是：较早发行的 TIPS 若报出更高收益率，应当拆解其来源。表面上的部分收益优势，或用于补偿保底条款较低的生效概率；将其认定为无代价的额外回报，需要另有依据。在把收益率差归因于这项期权之前，还须控制票息差异、剩余期限与成交价格的影响。
上面的计算确定了本金下限的位置，期权价值则有待另行估算。估计其现值，需要对未来通胀的分布与贴现率作出假设。距离较远的下限在温和通缩中的作用较小，其价值仍可高于零。
购买力是最有分量的制衡因素
接受较早发行债券的这项风险，有其充分理由：名义本金下降，仍可符合通胀挂钩投资的初衷。
在本例中，调整后本金与参考物价水平按相同比例下降。按这一简化关系计算，暂且撇开票息收入，到期收回的 $1,100，能够买到与投入时 $1,200 相同的商品和服务。因此，仅凭名义金额的差额，还不足以认定购买力保护失效。当投资目标是支付固定的美元金额，或实际支出成本偏离债券所用的居民消费价格指数（CPI）时，这笔差额才会产生相应影响。[1][5]
把购买力纳入考量，比较结果也会改变。为满足与 CPI 挂钩的支出需求，投资者有理由更看重较好的实际现金流条件，而将距离更近的名义本金下限置于其次。为固定美元负债筹资，则面对另一种需求。同一证券对这两类目标的适合程度会有差别。
还有一项明确条件，足以消除本文所述买入成本高于保底本金的风险：计入全部费用的买入成本等于或低于原始面值，并持有债券至到期。按财政部公布的偿付条款，即使通缩触发本金下限，到期偿还本金仍足以覆盖这笔名义支出。这一条件消除了特定的本金缺口，购买力能否维持、机会成本是否合算，仍须分别评估。[1]
在三个时点核实估值
- 交易交割时：核对原始面值、净价报价、交割日指数比率、应计利息与费用，由此确定现金支出与到期本金下限之间的实际差额。[2]
- 下一次月度 CPI 公布时：查看 TIPS 所用、未经季节调整的全体城市消费者价格指数（CPI-U）水平，再追踪其如何计入财政部公布的每日指数比率。指数化规则采用滞后的参考 CPI，并按插值方法折算，因此 CPI 数据公布日期与债券逐日调整所对应的日期有所区别。[1][2][5]
- 下一次付息与最终到期时：依据债券的 CUSIP 证券识别码及付款日指数比率核对利息，再将到期调整后本金与原始面值比较，确定兑付金额。这些时点能够显示投资者是否收到了预期现金流，以及保底条款是否实际增加过偿付。[1][3][5]
资料来源
- 美国财政部，《TIPS》——通胀调整、到期偿还本金下限及二级市场出售条款；访问日期：2026 年 9 月 22 日。
- 美国财政部，《联邦法规汇编》第 31 编第 356 部分，附录 B《公式与表格》，第 I.B 节及第 III 节——参考 CPI、指数比率、经通胀调整的价格与交割金额。
- TreasuryDirect，《理解定价与利率》，TIPS 部分——固定票面利率，以及按调整后本金计算半年利息的方法。
- Jens Christensen，《TIPS 与通缩风险》，旧金山联邦储备银行《经济简报》2010-32，2010 年 10 月 25 日——较早发行与新发行 TIPS 的比较及其内含的通缩保护。
- TreasuryDirect，《TIPS/CPI 数据》——按 CUSIP 及付款日期查询官方指数比率，附历史数据链接。
- 美国国会图书馆照片《华盛顿哥伦比亚特区美国财政部大楼》，1857 年，作者归属记为 Lewis Emory Walker，转载于维基共享资源——图像记录与来源。