一轮风险投资融资，定价针对的是一组特定的股东权利。将这个价格用于全部股份，就能得到融资报道中简明的估值数字。若新投资者买到的股份享有更优先的分配顺位，这个数字便存在高估创始人和员工所持普通股价值的风险。[1]
其中遗漏的计算环节，用一笔融资就能说明；它对实际收益的影响，也足以改变创始人审视收购报价的方式。
价格中包含分配顺位
假设一名投资者向初创企业投入1,000万美元，按转换为普通股后的口径取得20%的股权：这一持股比例的计算，假定优先股已转换为普通股。这笔融资对应的投后估值为5,000万美元。这就是融资公告中常见的算法，估值已包含本轮新投入的资金。
再看投资者取得的证券：1倍非参与型优先股。“1倍”指优先分配金额等于最初的投资额。“非参与型”指持有人在优先分配金额与转为普通股后应得的款项之间择高领取；领取优先分配款后，其余款项全部留给其他股东。[2]
这项选择权之所以重要，在于持股比例只描述了转股后的分配方式。清算优先权则增加了另一种选择；当出售所得较少、转股所得缺乏吸引力时，这项权利就有价值。
“清算”一词容易使人将适用范围理解得过窄。具体取决于相关法律文件，这些权利既可适用于企业终止经营，也可适用于公司合并。Fenwick的风险投资融资指南明确讨论了收购中的优先权，并说明优先股与普通股为何可以有不同的合理价格。[3]
按合同推演一笔出售交易
假设企业最终出售，可供股东分配的款项为3,000万美元。这笔金额是清偿债权、扣除交易费用后的余额，与买方公布的企业价值有所区别。再假设此次出售触发清算优先权，所有持有人均保留该权利，且没有其他类别的优先股、股息、期权或后续股份发行。
投资者比较两种选择。若按持股比例分配出售所得，所得金额将低于最初的投资额。因此，投资者选择行使清算优先权，先领取1,000万美元，余下的2,000万美元由全体普通股股东分配。
普通股股东持有的股份仍与原先相同。在没有新增稀释的情况下，分配顺序压低了他们所得的金额。直接用每位股东的持股比例乘以出售价格，就会遗漏这种款项转移。
由上述假设，可以直接算出转股的临界点：
最初投资额 ÷ 转股后持股比例 = 1,000万美元 ÷ 20% = 5,000万美元。
可供股东分配的出售所得达到这一金额时，投资者领取优先分配款与转股所得相同。超过这一金额，转股所得更高。如果可分配金额低于优先分配金额，投资者也只能收回部分投资：合同上的优先顺位，始终受出售实际所得的限制。以上计算仅针对本例，采用Carta所述的非参与型优先股安排。[2]
这个案例说明的是，未来一笔条件确定的出售交易，其所得应如何分配。普通股在今天的公允价值仍有待另行估算。归普通股股东所有的2,000万美元，只是假设出售条件下的分配结果；今天资产负债表上应采用的估值，仍须单独测算。
瀑布式分配只是估值的起点
估算这些普通股今天的价值，分析师需要设定各类退出结果、相应时点，并采用合适的方法为相关风险定价。每一种结果都须先按约定的分配规则计算。若高额退出的概率较高，转股就更值得关注；若较低金额出售的概率达到一定水平，清算优先权的经济分量便随之增加。
Gornall与Strebulaev关于风险投资估值的研究，将这一问题延伸到更广的范围：把最新一轮优先股价格用于所有类别的股份，会忽略各类股份在合同保障上的差异。他们的模型从法律备案文件中提取融资条款，分别估算各类股份的价值。这套方法用于研究估值差距，具体折价幅度仍须结合各家初创企业的情况计算。[1]
对上述论点最有力的制衡，是企业成长到价值远超优先分配临界点的水平。在本例的简单安排下，优先股股东选择转股可获得更高收益，此时款项便按持股比例分配。只要股份附带的权利具有可比性，公布的估值也仍可用于比较各轮融资谈判的结果。将这一估值直接当作另一类证券的现成价格，才会出现错配。
实际融资文件还会增加复杂性。参与型优先股在领取优先分配款后，还可参与剩余款项的分配；不同类别的优先股，也可设有不同的优先顺位。两者都会改变分配结果。[2][3] Cooley提醒，早期融资条款可以延续至后续轮次，因此，下一轮融资的合同与其公布的估值同样重要。[4]
由此得到的论点有明确的适用范围：优先股融资价格需要先按权利差异作出调整，才能成为普通股价值的证据。若有文件证明，在估值日，股份转换或不可撤销的清算优先权放弃已生效，且其他权利相当，就足以证伪由清算优先权造成估值差距的判断。 如果转股发生在很久以后的成功退出时，投资者此前持有的下行保护仍有其价值。
下一笔交易应关注什么
- 下一轮融资完成时：将正式签署的清算优先权、参与分配权和优先顺位条款，与上一轮逐项比较。若更高的公布估值同时附带更强的投资者保护，普通股股东未必因此受益。[4]
- 收购协议签署时：核对收购价格，厘清其中可供股东分配的款项，再按实际分配顺序计算。同时确认该交易触发了相关条款。[3]
- 普通股收购要约开始接受申报时：查看面向该类股份的报价，以及哪些持有人具备出售资格。普通股本身的交易，比套用优先股融资价格提供了更直接的价值证据；具体持有人能够取得多少款项，仍受参与资格和出售限制的约束。
资料来源
- Will Gornall与Ilya A. Strebulaev，《让风险投资估值回归现实》（“Squaring Venture Capital Valuations with Reality”），斯坦福大学商学院，2019年12月2日——工作论文摘要，讨论各类股份的权利与对外公布的投后估值。
- Carta，《清算优先权：标准与非标准条款》（“Liquidation Preferences: Standard & Non-Standard Terms”）——介绍优先分配金额、转股、参与分配权与优先顺位；上文原创假设案例的计算依据。
- Fenwick & West，《初创企业创业者法律资源指南》（Legal Resource Guide for Startup Entrepreneurs），2017年4月——“风险投资”（“Venture Capital”）章节，印刷页码第12–14页，讨论融资估值、清算优先权、合并与转股权。
- Cooley GO，《投资条款清单谈判：把握重点》（“Negotiating Term Sheets: Focus on What’s Important”），2022年1月23日复核——讨论退出所得的建模，以及融资条款在后续轮次中的延续。
- Mack Male，“Startup TNT Pitch Night #2”，2020年1月30日，经Wikimedia Commons发布——原始照片，采用CC BY-SA 2.0许可。