在美国国债回购交易中，资金出借方接受负利率，有时是在为一项有价值的权利付费：暂时取得交割所需的那只特定债券。若仅把这项利率视为资金的价格，就会忽略交易中隐含的抵押品短缺。[2]

纽约联储于 2026 年 9 月 28 日发布的解读文章，让这一区分有了当下的讨论依据。回购市场既服务于寻求融资的机构，也服务于寻找特定证券的交易者。两种动机在同一个市场里，可以对应差异很大的价格。[1] 分析时更有用的问题是：某只债券的回购利率，比可比的一般融资利率低多少；当这只债券的可用数量增加时，这一差距又会如何变化。

出借资金，是为了取得债券

回购协议始于一笔证券与现金的交换，双方同时约定，日后按指定价格反向交换。从经济实质看，一方以证券作抵押借入资金，另一方出借资金并暂时取得证券。[1]

在一般抵押品（general collateral，简称 GC）回购交易中，资金提供方接受符合约定资格标准的证券，主要关心资金回报。在以特定证券为核心的交易中，资金提供方有时格外在意收到的究竟是哪只债券。[1]

设想一家交易商已经卖出一只美国中期国债，须向客户交割。同类债券无法替代这只债券履行交割义务。交易商可以通过回购取得所需证券，向持有人交付现金，并接受较低的资金回报，作为取得该券的代价。当交易者争相借入同一只稀缺债券时，回购利率就会受到压力，甚至降至零以下。[2]

交易员所说的证券按特券（special）交易，指的就是这种情况。认定特券交易，要看其回购利率是否低于一般抵押品回购利率；仅在合约中指定某只债券，还达不到这一标准。两者之差衡量的是隐含的证券借入费用。[2]

负利率背后，是一笔实在的成本

以下算例作了有意简化，利率均为假设值，与当前市场报价无关。一家交易商可以按 3.6% 的年化 GC 利率，隔夜出借 100 万美元。若要取得所需的特定美国国债，则须将同样金额按 −0.9% 的利率出借。假设两笔交易的对手方与结算条款具有可比性，期限均为一个自然日，且没有额外费用。计息采用美元货币市场通行的每年 360 天惯例。[4]

取得这只债券的经济成本，就是两种资金收益之差：

$1,000,000 × (0.036 − (−0.009)) ÷ 360 = $125.

这笔成本包括交易商放弃的利息收入，以及特券回购到期反向交割时，收回现金相对原先出借金额的减少额。若账单只列出负利率产生的利息支出，就会低估机会成本。对债券持有人而言，同一笔交易则带来了格外低廉的融资。

一项利率报价里包含两种价格：出借现金所得的回报，以及取得有用证券所付的费用。上述计算将两者的差额单独列出。至于交易商整笔交易是否盈利，还要结合客户交易、对冲安排和交易商自身的融资成本判断。

由此也能看出，利率跌破零所传递的信息有限。即使两项报价都保持正值，一般抵押品回购利率与特券回购利率之间的差距，即特券利差，仍可扩大。反过来，即使稀缺溢价保持不变，一般融资利率的下降也足以使特券回购利率转负。

SOFR 为何仍会波澜不惊

美国金融研究办公室（OFR）在研究 2021 年双边回购负利率时，记录了这两种因素同时作用的情形。整体市场环境压低了一般抵押品回购利率，对特定证券的需求又使部分双边回购利率进一步低于这一水平。该研究支持将两种影响分开分析，其历史证据本身尚不足以认定当下也在发生类似的券源紧张。[3]

有担保隔夜融资利率（SOFR）旨在衡量以美国国债进行隔夜融资的一般成本。其计算数据包括 GC 交易，以及固定收益清算公司（FICC）券款对付（delivery-versus-payment，简称 DVP）回购服务中的交易；在后一类交易中，对手方可以指定证券。[4]

按照现行方法，纽约联储先按相关规则剔除关联方交易，再剔除利率最低的 20% DVP 交易量，以减弱特券交易的影响。随后，纽约联储以纳入计算的全部交易为基础，取成交量加权中位数，得出 SOFR。这项筛选会剔除部分特券交易，仍有一些特券交易留在样本内。[4]

在实际观察中，平稳的 SOFR 读数，并不足以证明每只美国国债都容易借到。这个基准在设计上就弱化了部分价格的影响，而这些价格恰恰能够显露局部抵押品短缺。同样，仅凭一笔负利率回购报价，也不足以认定整个体系的资金都已变得便宜。

什么证据会推翻稀缺性解释？

最有力的另一种解释，来自资金本身的一般价格。OFR 的历史证据显示，一般融资环境与特定证券需求可以同时变化。[3] 若比较的交易在期限、对手方或合约条款上存在差异，判断还会增添一层模糊性；纽约联储将这些因素都列为回购定价的影响来源。[1]

对于某一次具体行情，如果所谓的特券利率只是随可比的 GC 利率一同下降，两者之间既没有异常价差，价差也没有扩大，那么稀缺性解释就难以成立。这种观察结果支持从整体融资环境寻找原因。仅凭利率前面的负号，还无法在两种解释之间作出选择。

供给变化提供了另一项检验。美国国债续发行（reopening）会增加某只已发行证券的数量。[6] 如果新增债券完成结算后进入可出借券源，特券利差随之收窄，就支持了短缺解释。若利差持续存在，则须进一步考察需求与可出借库存：债券存量增加，未必伴随回购市场实际可借数量的增加。这是一项用于诊断的推断，尚不足以保证每次续发行都会使融资恢复正常。

以下三个时间点，可以检验上述解释：

• 下一次每日回购利率发布： 比较 SOFR 与广义一般抵押品回购利率（Broad General Collateral Rate），观察整体融资环境，再将特定券种的报价与条款适当匹配的 GC 交易作比较。仅凭公开基准，尚无法识别究竟哪只债券稀缺。[4]
• 所跟踪券种的下一次续发行结算： 观察新增供给到位时，该券回购利率相对 GC 利率的折让是否收窄。新增证券须到结算日才可使用，拍卖公告本身并未交付证券。[6]
• 下一个周四的一级交易商统计数据发布： 查看美国国债结算失败数据，寻找借券摩擦妨碍交割的迹象。这些数据按周汇总，仅凭数据本身，尚无法将问题归因于某只特定债券。[5]

来源

1. Gara Afonso、Jun-Davinci Choi、Gonzalo Cisternas 与 Will Riordan，《谁在回购市场借入和出借？》（“Who's Borrowing and Lending in Repo Markets?”），纽约联邦储备银行，2026 年 9 月 28 日——回购运作、参与者动机与定价差异。
2. 国际资本市场协会（ICMA），《回购市场中的“特券”是什么？》（“What is a ‘special’ in the repo market?”）——特券交易、负利率、交割需求与隐含借券费用。
3. Samuel J. Hempel 与 R. Jay Kahn，《双边回购市场中的负利率》（“Negative Rates in Bilateral Repo Markets.”），美国金融研究办公室，2021 年 9 月 27 日——区分整体融资环境与抵押品需求的历史证据。
4. 纽约联邦储备银行，《纽约联储管理的参考利率补充信息》（“Additional Information about Reference Rates Administered by the New York Fed”）——现行 SOFR 数据来源、DVP 筛选、中位数计算、发布安排与美元货币市场计息天数惯例；访问日期：2026 年 10 月 9 日。
5. 纽约联邦储备银行，《一级交易商统计》（“Primary Dealer Statistics”）——周四发布安排，以及结算失败的定义与汇总方式。
6. TreasuryDirect，《美国国债续发行》（“Treasury Reopenings”）——增发已有证券。
7. Ajay Suresh，《纽约联邦储备银行大楼——入口》（“Federal Reserve Bank of New York Building — Entrance”），2019 年 6 月 22 日。Wikimedia Commons——照片，采用 CC BY 2.0 许可；本文使用降低分辨率后的副本。