按揭债券的溢价，包含了在一段时间内持续收取较高票息的价值。还款加快，这段收息时间就会缩短：即使购房者全额清偿欠款，投资者仍有一部分购债支出无法收回。[1][3]

差额来自借款人所欠的本金与投资者为取得收款权利所支付的价格。一个简单的估值算例可以呈现这笔差额，也能说明，报价中的收益率需要与再融资预测一同考察。

资料核查日期为2026年10月21日。下文所有价格、利率和现金流均为假设或本文计算结果，与当前市场报价无关。

溢价买到了什么

基本的按揭贷款转付证券（mortgage pass-through），赋予持有人按比例收取贷款池本金和利息的权利。购房者每月支付的月供包含这两部分：偿还本金会减少贷款余额，利息则是贷款人就尚未收回的资金收取的报酬。借款人再融资时，可以提前清偿剩余贷款。[2]

证券的票面利率与购房者承担的贷款利率之间，还隔着贷款服务费和担保费，因此两者可以不同。房利美的《销售指南》还区分了按面值交易、高于面值的溢价交易，以及低于面值的折价交易。[1]

假设投资者以 $104,000 买入当前本金为 $100,000 的证券，即每100本金的买入价为104。多付的 $4,000 换来的是收取未来现金流的权利，购房者所欠的本金维持原额。

即使有担保，这一区别依然存在。房利美的招股说明书列明了其对约定本金和利息支付承担的担保责任，同时明确提示：快速提前还款会给溢价买入者带来亏损风险。投资者支付的购入溢价仍由其自行承担。[3]

先算现金流，再算收益率

假设贷款池由条件相同、全额摊还的按揭贷款组成，剩余期限为30年，借款人利率为6%。投资者获得的年转付票面利率为5%，两者之差视为假定的费用。借款人每月等额还款，投资者每月收到按期初余额计算的利息，以及当月按计划偿还的本金。

每 $100,000 按揭贷款本金，对应的固定月供约为 $599.55。这遵循标准的摊还计算：以本金乘以借款人月利率，再除以一个分母；该分母为1减去“月增长因子的剩余还款期数次方”的倒数，月增长因子等于1加月利率。

每个月，先从月供中扣除借款人应付利息，得到当月计划偿还的本金。投资者利息则另按较低的转付利率计算。贷款余额扣除计划偿还本金后，进入下个月，重复计算。若用借款人利率计算投资者收入，就会高估收款额；若用投资者利率计算按揭贷款的本金摊还，又会改变贷款本身的还款安排。

接着设定两个清偿时点。在每种情形下，所有尚未结清贷款的借款人，都在指定月份支付正常月供后立即偿清余款。假设此前仅有计划内还款，且排除违约、税费、交易成本、买入时的应计利息及汇款延迟。这里刻意将全部贷款设为同时结清，以便让清偿时间成为两种情形之间唯一的差别。

现金盈亏以全部收款额减去买入价格计算。有效年化内部收益率则先求出使各期收款现值之和等于初始投资的月折现率，再按一年复利折算。负的年化数值描述的是较短持有期内的现金流回报，表中的现金亏损已经反映了这笔损失，两者属于同一结果的不同表述。

较早清偿时，累计利息不足以弥补溢价。较晚清偿时，投资者收到更多利息，实际收益率仍低于票面利率。这是因为票息按按揭贷款本金计算，而投资回报需要计入更高的买入价格。

上述计算已经在初始买入价格中计入了溢价。如果再从现金收款额中单独扣除溢价摊销费用，同一项成本就会被计算两次。

部分还款时间由购房者决定

按揭利率下降时，再融资的吸引力会增加。本金因此提前返还，届时同类再投资机会所能带来的收入却有时已经降低。收息期缩短，与回收资金面临较低再投资回报的处境由此联系在一起。[2]

利率反向变动也有其风险。借款人继续持有原有按揭贷款时，投资者承担这笔投资敞口的时间就有超出预期的风险。费城联储的综述强调，借款人的提前还款权会令按揭证券的久期存在不确定性，其现金流期限随借款人行为变化。[4]

实际贷款池包含众多家庭，各自面临不同的还款动因。售房、再融资或部分提前还本，都能在最后一笔按揭贷款到期前改变贷款池余额。因此，估值除了票面利率和合同约定的最后还款日，还需要一套预计各期收款的安排。本算例用两个直观的结果呈现了这种不确定性。

支付溢价仍有其价值

对上述风险最有力的制衡来自价格。价格合适，投资者就有机会因承担还款时间的不确定性而得到充分补偿，尤其是在贷款池维持较高票息的时间长于原先担忧的期限时。较晚清偿的情形表明，溢价买入也能取得现金利润。这一回报是否有吸引力，取决于投资者要求的收益率。

再融资具有经济诱因，家庭是否采取行动仍是另一回事。费城联储指出，一些借款人会放过财务上有利的再融资机会。[4] 因而，将每次利率下降都视为会立即触发一波再融资，也是一种估值错误。

在本算例的假设下，如果截至提前清偿时收到的利息已经覆盖购入溢价，“加速清偿会造成现金亏损”这一判断就被证伪。 还款加快仍有压低收益率、使其低于原预测的风险，但此时算例中的现金亏损已经消失。这为判断划出了一条可衡量的界线，其适用范围限于具体的收款与溢价关系。

随着还款到账，应当观察什么

• 下一次按月分配款项时：分别核对利息与本金，再用实际剩余余额替换预测余额。一笔金额较大的到账款，其中大部分也可以只是投入本金的返还。[1][2]
• 房地美《每日提前还款报告》下一次按周更新时：将借款人自愿结清贷款的实际表现与估值假设对照。报告虽以“每日”为名，实际汇集每日观察数据、每周更新。它排除了计划内还款、部分提前还本和非自愿提前还款，因此只能解释部分余额变动。[5]
• 下一次出现可成交报价时：以该买入价格，分别按还款加快和放缓两种假设重新计算现金流。需要考察的是，剩余利息能否匹配为取得这些利息而仍需支付的溢价。

资料来源

1. 房利美，《销售指南》C3-1-01，“房利美 MBS 计划概况”——转付还本付息、高于或低于面值的定价，以及借款人利息、贷款服务费与投资者票息之间的关系。
2. 美国证券交易委员会 Investor.gov，“抵押贷款支持证券与担保抵押贷款债务凭证”——按比例享有现金流的权利、再融资及再投资风险。
3. 房利美，《单户住宅抵押贷款支持证券招股说明书》，2025年12月1日，重点参见印刷页码第10页和第15页——担保范围，以及溢价买入后因快速提前还款而蒙受投资损失的明确风险提示。
4. 费城联邦储备银行，“抵押贷款支持证券理解指南”，2025年6月18日——久期的不确定性、提前还款风险，以及借款人对再融资诱因反应不足的现象。
5. 房地美，“每日提前还款报告”——报告范围、每周更新安排，以及自愿全额提前还款统计所排除的项目。
6. Ellen Terrell，美国国会图书馆，“Victor Gruen 的《美国购物城》”，2015年9月2日——该官方文章刊载了 Carol M. Highsmith 的《郊区尽端街道》（Suburban cul-de-sac）并注明摄影者，照片编号为 LC-DIG-highsm-17531。