截至 2026-03-31（UTC），Lululemon 这份第四季度财报同时完成了两件事。第一，它在营收与每股收益上都跑赢了公司自己的预期；第二，它把国际市场仍有真实拉力这件事继续写进报表。也正因为如此，下一道估值问题被推到了台前：FY2026 营收指引仍有 2% 到 4% 的增长区间，摊薄每股收益却回落到 12.10 美元到 12.30 美元，低于 FY2025 的 13.26 美元。从另一层看，公司仍在增长，只是管理层已经明确提醒市场，这段增长要靠更高的执行成本去守住，尤其是在北美需要回到更健康的全价销售状态时。[1]
这一层分化，正是本季财报的意义所在。海外开店能力与中国市场吸引力，已经在过去几个季度里反复得到确认。市场眼下真正要看的，是公司最大的利润池如何在更少折扣、更轻库存压力与更扎实领导层节奏中回到健康状态。[1][2]
已被计价的，与新的难题
已被计价的部分： 投资者早已知道北美是当下最弱的一段，公司也已经进入临时联席 CEO 结构，董事会仍在寻找下一任正式 CEO。[1][2]
新的难题： 这一季显示，国际增长仍是较稳的一段。第四季度国际净营收增长 17%，可比销售增长 20%；中国大陆单季净营收增长 24%，全年增长 29%。但即便如此，管理层仍把 FY2026 每股收益指引放在 FY2025 之下，并明确表示这份指引没有纳入未来未知的关税与宏观冲击。[1] 这说明国际强势是真实存在的，利润率与执行层面的压力仍需要北美修复来共同消化。
机制：为什么这一季的超预期没有把股票问题讲完
1. 国际业务仍在托住增长叙事
从财报里最容易读出的乐观部分，在于品牌在仍处于扩张阶段的市场里依旧具备穿透力。第四季度国际净营收增长 17%，可比销售增长 20%，中国大陆继续跑在公司整体之前。[1] 郑州门店的题图在这里有一种直接的说明力：这一季最清楚的增长证据，主要来自仍在扩张中的市场，成熟盘更多承担的是稳定器角色。[4]
这一点之所以重要，还在于 Lululemon 的商业模型依旧高度依赖直营门店与直达消费者渠道。国际市场的强流量，会更直接地落进利润表，加盟层或批发层的表面繁荣在这里分量更轻。[3] 这家公司的海外增长，能够以较高的完整度进入收入与利润结构。
2. 北美依旧是盈利闸门
问题在于，真正决定利润质量的核心地区仍是北美，而北美这一季依旧疲弱。第四季度美洲净营收下降 4%，可比销售下降 1%；全年美洲净营收下降 1%，全年可比销售下降 3%。[1] 管理层没有回避这一点。Meghan Frank 直接把“在 2026 年改善全价销售”列为关键任务，并点名北美。[1]
利润率数字把这层压力说得更明白。第四季度毛利率下降 550 个基点至 54.9%，营业利润率下降 660 个基点至 22.3%。[1] 一家公司可以承受一段时间的增速放缓，却很难反复承受利润率漏损，同时又维持“高品质溢价零售”这一估值前提。事情一旦走到这里，每一季讨论的中心都会继续向售罄率、全价销售与折扣纪律收拢。
3. 库存结构比金额 headline 更温和，节奏仍需继续收紧
年末库存同比增长 18% 至 17 亿美元，但按件数计算只增长 6%。[1] 这里有一层重要区分。它说明库存增加里同时包含成本、产品结构与时点因素，货品积压只是其中一部分。即便如此，市场依然会继续盯着这一项。若北美仍需要更多促销去推动 sell-through，利润率修复就会继续向后拖。
这正是 FY2026 指引比 Q4 超预期更重要的原因。公司实际上是在告诉投资者：营收可以继续增长，但盈利仍然要往下走。这是一种“修复年”的轮廓，重新加速的阶段还在后面。[1]
4. 管理层过渡把单季超预期变成了持续时间问题
董事会仍在寻找下一任正式 CEO，而 3 月 17 日宣布 Chip Bergh 加入董事会时，公司也把这一点说得很清楚。公告将这次任命描述为持续董事会更新的一部分，同时表示董事会仍在推进 CEO 搜寻，并监督当前执行计划。[2] 这会把市场对单季财报的估值奖励压得更谨慎。
当公司本身已经在承受北美修复成本时，CEO 搜寻尚未落定，会压低市场仅凭叙事上调估值的意愿。股票需要的是可见的经营证据，“董事会正在把有经验的人放进来”更像辅助条件，主要驱动仍要回到经营表现本身。[2]
六个数字锚点
- Q4 营收 / 每股收益： 营收同比增长 1% 至 36 亿美元，摊薄每股收益 5.01 美元。[1]
- 国际引擎： Q4 国际净营收增长 17%，可比销售增长 20%；中国大陆 Q4 净营收增长 24%。[1]
- 美洲拖累： Q4 美洲净营收下降 4%，可比销售下降 1%；全年美洲净营收下降 1%，可比销售下降 3%。[1]
- 利润率压力： Q4 毛利率降至 54.9%，营业利润率降至 22.3%，分别下滑 550 个基点与 660 个基点。[1]
- 库存现实： 年末库存同比增长 18% 至 17 亿美元，件数库存增长 6%。[1]
- FY2026 指引： 管理层预计营收 113.50 亿美元至 115.00 亿美元，摊薄每股收益 12.10 美元至 12.30 美元，而 FY2025 为 13.26 美元。[1]
把这些数字放在一起看，超预期是真实的，但盈利轮廓仍被北美与利润率纪律锁着。
最强的反向力量
最强的一条反向力量在于，这仍然有机会是一年修复。国际需求健康，中国大陆仍是高增长引擎，库存按件数计算也比金额数字呈现出更温和的轮廓。[1] 若北美的全价销售只要出现一段温和改善，这家公司的经营杠杆就有机会比今天的全年指引更快恢复。由于直营门店与数字渠道在收入结构里的权重很高，流量质量与折扣纪律只要改善一点，利润释放速度就会快过表面营收增速。[3]
证伪条件
如果接下来几个季度里，Lululemon 能同时拿出两件事，这篇偏谨慎的判断就会失效：美洲可比销售重新转正，同时毛利率在库存维持克制的前提下，稳定回到 50% 中段甚至更高区间。若再叠加国际市场继续维持双位数增长，那么 FY2026 看起来就会更接近一轮被提前压低预期的再加速。
观察清单
- FY2026 Q1 财报： 营收能否落在 24.00 亿美元到 24.30 亿美元 指引区间内，同时显示美洲可比销售开始企稳。[1]
- 毛利率路径： 若毛利率仍停在 Q4 的 54.9% 附近甚至更低，修复节奏就比多头希望的更慢。[1]
- 库存纪律： 继续看库存同比增速能否从 18% 放缓，以及件数库存是否维持克制。[1]
- CEO 搜寻与董事会执行： 下一道重要治理信号，在于董事会能否把“持续更新”这套表述真正落到正式领导层交接，同时不丢掉经营节奏。[2]
结语
Lululemon 这一季财报把一件事写得更清楚了：国际增长仍然成立，中国大陆依旧是最清楚的品牌动量证明之一。[1][4] 这只股票眼下更需要的，是北美回到更干净的全价销售轨道，也需要利润率在管理层仍处于过渡状态时重新修复。[1][2]
来源
- lululemon athletica inc.，《lululemon athletica inc. Announces Fourth Quarter and Full Year Fiscal 2025 Results》（2026 年 3 月 17 日）。
- lululemon athletica inc.，《Chip Bergh Joins lululemon Board of Directors》（2026 年 3 月 17 日）。
- lululemon athletica inc.，《Annual Report 2024》。
- Wikimedia Commons，《File:20241231 Lululemon store at Grand Emporium.jpg》（本文题图所用纪实摄影图片来源页）。