港元联系汇率制锚定了汇率。若把本地融资条件视为美元融资条件的简单复制，银行体系内部的调整便容易被忽略。2025 年流动性先扩张、后收缩的过程说明，币值稳定与短期资金价格大幅变动可以同时出现。[1][3]
当香港银行同业拆息下降被解读为自主宽松，或拆息上升被视为联系汇率制失效的迹象时，这一区分尤为必要。在联系汇率制度下，本地资金价格的变化有助于维持汇率承诺。本文认为，评估制度的可信度，需要把汇市干预与利率波动结合起来考察。
制度运作与资料核对日期为 2026 年 10 月 12 日。下文数据对应 2025 年 5—8 月的情况，文中所述干预均属这一历史时段。
外汇交易如何改变结算余额
香港金融管理局向银行提供兑换保证，汇率分别为每美元兑 7.75 港元和 7.85 港元。触及强方时，金管局买入美元、向银行提供港元；触及弱方时，则买入港元、向银行提供美元。货币基础以美元资产作支持，按照货币发行局制度的规则，两者的变动相互匹配。[1]
交易首先影响的是总结余（Aggregate Balance），即各银行在金管局结算账户余额的总和。这是银行存放在金管局、用于结算的资金，也是货币基础的一部分。货币基础的其他组成部分包括支持银行发行纸币的款项、政府发行的货币，以及外汇基金票据及债券。[2]
居民持有的银行存款处于金融体系的另一层面，外汇基金持有的储备资产组合也与总结余有别。仅凭总结余下降，尚不足以认定居民存款已经消失，或金管局的外汇储备趋于耗尽。明确这一指标的定义，才能辨认资产负债表上发生变动的项目，并限定据此作出判断的范围。[2]
强方兑换交易完成结算后，银行的港元结算余额增加，资金供应趋于宽裕，银行同业借贷利率通常随之下降。弱方兑换交易则收回这些余额，利率通常随之上升。利率变化改变了持有港元的相对吸引力，有助于抵消最初的汇率压力。[1]
2025 年流动性先增后减的过程
金管局 2025 年 9 月的稳定报告记录了一段尤为清晰的过程。5 月初，股票市场相关需求，加上其他亚洲货币升值，促使港元走向强方。金管局卖出 129.4 十亿港元，向本地市场注入流动性。5 月 8 日，总结余升至 174.1 十亿港元。[3]
此后，香港银行同业拆息（HIBOR）回落。港元利率低于美元利率，两者的负利差扩大，吸引了卖出低息货币、持有高息货币的套息交易。这些资金流动促使港元转向弱方。[3]
6 月下旬至 8 月中旬，金管局依据弱方兑换保证买入 119.9 十亿港元。截至 8 月底，总结余降至 54.1 十亿港元。随着结算资金收缩，短期香港银行同业拆息回升。[3]
把这一过程按时间展开，便能更完整地理解干预消息。金管局的买入与卖出，是同一调整过程中方向相反的两个环节。若只关注后来的流动性收缩，便会漏掉此前的资金注入，以及由此产生的交易诱因。
汇率相联，利率仍有差异
即使汇率波动区间狭窄，市场仍会对区间内的汇率变化形成预期。金管局研究人员在 2018 年的研究中解释了利差与这类预期的相互作用：投资者既要衡量利息收益，也要考虑最终平仓兑换时的汇率。该研究考察的是汇率目标区间，允许汇率在区间内波动。[4]
因此，港元利率较低，本身尚不足以证明存在无成本的交易机会。承担汇率波动的头寸，与事先对冲未来兑换汇率的头寸，收益结果各有差别。融资期限同样影响比较：将隔夜利率与某一期限利率直接相比，在分析汇率因素之前，就会制造出表面上的差异。这些判断来自上述理论框架；至于实际观察到的每一项利差，仍需考察联系汇率制以外的因素。[4]
本地支付需求补充了另一部分解释。货币发行委员会在 2026 年 7 月 2 日的会议记录中指出，隔夜 HIBOR 偶有上升，与月末及资本市场融资需求有关。在 4 月 23 日至 6 月 22 日的回顾期内，兑换保证均未被触发。即使总结余大体稳定，利率仍会变动。[5]
这一观察为解读 2025 年的情况补上了必要的一环。结算资金的总供给影响利率，需求也会变化。同一总结余水平，可以对应不同的利率。
汇率稳定的本地代价
对这套运作方式的肯定，面临一项有力质疑：即使成功守住汇率，融资条件仍有趋紧的压力。金管局自己的说明承认，这一制度留给自主利率政策的空间有限，经济调整因而更多落在本地价格与成本上。[6]
这种取舍具有实际代价。联系汇率制正常运作时，资金昂贵、需求疲弱或借款人承压的情况仍可出现。反过来，本地流动性充裕也会压低短期利率，但仅凭这一现象，尚不足以推断政策制定者选择了独立的增长目标。这两类观察各有适用范围，对每家银行或每个借款人的财务状况，还需分别考察。
本文的解释有明确的证伪条件：若有记录证实，一笔符合条件的银行交易未能获得现行兑换保证所承诺的兑换，就足以推翻“这段过程只是既定规则内的调整”这一判断。单凭利率急升，或港元在汇率区间边缘交易，尚未达到这一证据标准。[1]
下一轮变化应观察什么
- 下一笔兑换保证交易结算时：将交易方向、交收日期与公布的总结余变动相互核对。每日货币统计有助于分清实际结算的影响与交易活动的新闻报道。[7]
- 下一个月末融资时段：按相同期限比较 HIBOR 的变动，并核查期间是否发生兑换操作。若拆息短暂上升而期间没有兑换操作，本地融资需求就是解释这一变化时必须考察的因素。[5]
- 下一份货币发行委员会记录公布时：结合融资数据，阅读其中对市场运行情况的描述。在评估汇率承诺时，银行能否实际获得兑换，比单看利率变动幅度更具决定性。[5][6]
资料来源
- 香港金融管理局，《联系汇率制度如何运作？》——兑换保证、储备支持及利率调整；2025 年 10 月 22 日修订。
- 香港金融管理局，《货币基础的组成部分》——总结余及货币基础其他组成部分的定义。
- 香港金融管理局，《货币与金融稳定情况半年度报告》，2025 年 9 月，第 20—22 页——5 月流动性扩张、随后的弱方兑换操作，以及银行同业拆息的调整。
- 香港金融管理局研究部，《联系汇率制度运作——机制与理论》，研究备忘录 11/2018——汇率目标区间内的预期与利差。
- 香港金融管理局，2026 年 7 月 2 日货币发行委员会会议记录，8 月 7 日公布——4 月 23 日至 6 月 22 日期间的本地融资需求及相关操作。
- 香港金融管理局，《常见问题》联系汇率制度部分 B2—B6——货币发行局制度的约束、汇率区间内的运作，以及独立货币政策的限制。
- 香港金融管理局，《每日货币统计》——持续公布银行同业流动性及货币基础数据。
- Alan Mak，《香港金融管理局》，2009 年 5 月，Wikimedia Commons——总部照片；采用 CC BY-SA 3.0 许可，附许可及署名详情。