测算物业出售回款时，若只扣除抵押贷款余额，就有高估卖方所得的风险。贷款若要求以担保品置换的方式解除楼宇抵押，债券收益率下行会抬高这笔退出成本；与此同时，融资成本下降又会增加出售或再融资的吸引力。[1]

模型遗漏的，是购入相应证券、以其现金流覆盖贷款剩余付款所需的成本。下文采用虚构数字，单独考察这一关系，所列金额均为假设测算，与当前市场报价无关。

楼宇解除抵押，偿付安排继续

担保品置换（defeasance）是以符合要求的证券组合，替换为贷款提供担保的房地产。承继借款人接手债务和替代担保品，原物业随之解除抵押，贷款则继续存续。[1]

对收取贷款本息的投资者而言，这一区别直接关系到回款安排。房利美（Fannie Mae）的固定利率担保品置换贷款证券招募说明书解释，置换完成后，抵押贷款仍留在原证券资产池内，由替代担保品按原定计划支付本息。楼宇易主时，投资者仍可依照原定安排收款，免于提前收回本金后再寻找投资去处。[4]

替代资产须在规定时间满足规定的付款金额，仅购入与抵押贷款余额等面值的债券，还不足以满足这一要求。美国国债本息分离证券（Treasury STRIPS）有助于理解这种安排。每一笔分离出来的利息或本金，都成为一只到期时仅支付一次的证券。将这些到期日各异的收款逐笔排开，便能看清现金流如何匹配。至于实际允许使用哪些证券、采用何种安排，须以贷款文件为准。[3]

这项选择以合同约定为前提。房利美的贷款服务指南规定，只有贷款文件允许，才能办理担保品置换。流程包括核实资格、安排替代担保品、转让债务，以及解除物业抵押。[2]

情景：收益率下行，退出成本上升

假设一笔贷款在存续期内只付息，未偿本金为 500万美元，票面利率为 5%，剩余期限为 五年。为便于说明，设定利息按年支付，全部本金与最后一期利息一并到期偿付，并假设贷款文件允许现在办理担保品置换。

再假设用于匹配各笔付款的证券，均可按统一的 3% 年收益率购入。以这一收益率分别折现每年的利息和最后一期本金，再将现值相加，替代证券组合的购入成本约为 545.8万美元，较未偿本金高出 45.8万美元，尚未计入费用。

上述数字由作者计算。为简化分析，测算特意省略了应计利息、交易成本、税费、本金摊还，以及不同期限之间的收益率差异。现实中的抵押贷款通常按月付款，实际可成交的证券组合须匹配真实的偿付日程。

其中的经济关系十分直接：现有贷款承诺支付的利率高于假设的市场收益率。要以收益率较低的证券兑现同样的付款承诺，今天就须投入更多资金。楼宇的租金状况和原有抵押贷款利率均未变化，解除抵押的成本已经上升。

对卖方而言，出售回款模型中原来仅扣除本金的项目，应改为扣除证券组合的购入成本。证券组合的全部购入成本与抵押贷款余额只能扣除其中一项：两项同时扣除，会将用于偿还本金的资金重复计算。本例中的额外负担，是证券购入成本超出贷款余额的部分，再加上适用费用和其他交割应付款。

情景：收益率上行，成本优势转移

保持原定付款金额不变，再考察利率反向变动的情况。收益率上升会降低这些付款的现值，购入相同未来现金流的成本随之下降。如果用于匹配付款的证券收益率升幅足够大，证券购入成本就会低于未偿本金。摩根大通说明了这一利率敏感方向，同时指出另一重影响：寻求替代融资的借款人，此时将面对更高的融资利率。[1]

因此，仅凭较低的担保品置换报价，还不足以认定再融资具有吸引力。旧贷款的退出成本与新贷款的融资成本，分别作用于交易的不同环节。若新贷款增加的债务偿付支出高于退出旧贷款时节省的金额，节省的收益便会被完全抵消。

反向变动同样存在这种权衡。利率下降若能充分改善买方的融资条件，或抬高物业售价，所得收益便足以消化更高的担保品置换支出。这里能够成立的判断是：在收益率较低的假设情景下，仅计本金会低估退出所需资金。这一判断针对退出成本，交易整体是否因降息而受损仍须另行衡量。

情景：合同改变退出方式

可供选择的退出方式也随时间变化。房利美的招募说明书既列有禁止担保品置换的锁定期，也列有此后允许自愿提前还款的期间。这些期限取决于具体贷款条款，卖方须查阅合同确认，通用计算器无法推定。[4]

收益维持补偿（yield maintenance）是另一种安排，通常要求偿还本金，并支付合同约定的补偿金；担保品置换则以替代担保品为贷款持续偿付供给资金。两者的经济目的相近，交割时仍须各按相应程序办理。[1]

除证券购入价外，交割还需其他资金。房利美的指南单独列出了下一期应付款、其他到期款项，以及包括法律费用在内的交易相关费用。即使计划中的担保品置换最终未能交割，指南仍要求偿付第三方费用。这些是该项业务的专门要求，并非普遍适用的收费标准。[2]

对某笔交易而言，一份涵盖全部支出、可据以成交且总额等于或低于未偿本金的解押报价，足以推翻该笔交易存在退出溢价的判断。这样的报价说明，模型中高于本金的额外成本并不适用于这笔交易。仅有较低的参考估算还不足以得出这一结论：房利美明确将其计算器的输出标为参考估算。[5]

交割前须关注的三个节点

• 签署出售或再融资协议前：确认贷款何时符合办理条件，以及合同允许采用哪种解押方式。预计交割日须落在合同规定的期间内。[2][4]
• 替代证券价格确定时：逐项核对准确的债务偿付日程与担保品购入成本，再更新回款模型中仅计本金的假设，并刷新此前的参考估算。[3][5]
• 批准最终交割结算单时：将证券组合购入款、到期应付款和交易费用与可用资金逐一核对。至此，卖方才能确认出售实际带来的回款。[2]

来源

1. 摩根大通，《Defeasance Clause: How It Works》（担保品置换条款如何运作）——担保品替换、承继借款人、收益维持补偿及利率敏感性；访问日期：2026年10月11日。
2. 房利美，《多户住宅贷款销售与服务指南》，第V部分、第2章、第218节“Defeasance”——办理资格、交易程序、应付款项和第三方费用；访问日期：2026年10月11日。
3. 美国财政部，《Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities (STRIPS)》（登记证券利息与本金的分离交易）——各自于到期日付款的独立证券；访问日期：2026年10月11日。
4. 房利美，《多户住宅抵押贷款支持证券招募说明书：固定利率担保品置换》，2021年12月1日版，印刷页码第57页——资产池持续偿付、担保品替换及合同约定的提前还款期间。
5. 房利美，《Defeasance Calculator》（担保品置换计算器）——采用当前利率或用户设定利率的参考估算；访问日期：2026年10月11日。
6. Carol M. Highsmith，《Parker House apartment building, 4700 Connecticut Ave., NW, Washington, D.C.》（华盛顿特区西北区康涅狄格大道4700号 Parker House 公寓楼），2010年，美国国会图书馆，LC-DIG-highsm-09713——档案照片及目录记录。