为取得 6% 的票面利率而以高于面值的价格买入债券，最终收益却会低得出人意料：在下文的假设中，提前赎回使投资者的收益率仅为 1.92%。买价对应的是合同约定的剩余现金流，其中也包含发行人提前终止这些支付的权利。若将票息收入视为已经稳妥锁定，就高估了这笔买价所换来的权益。[1][2]

买价中的溢价需要收回

图中这张馆藏铁路债券，醒目的票息标识下方，偿付条款的字号小得多。其中的赎回规定提醒人们：诱人的数字与取得这笔收入的条件，同属一份合同。[5]

设想一只固定利率债券，投资者在一次付息后立即买入，价格为每 $100 面值支付 $104。债券每年付息一次，距离到期尚有数年。首次允许赎回的时间是买入后一年，即下一个付息日，赎回价为面值；此后也仅允许在每年的付息日按面值赎回。

假定一旦赎回，投资者持有的全部债券均获偿付；所有款项按时支付，且在此之前没有特别赎回或强制赎回的安排。税费与通胀均从计算中剔除。这组条款专为现金流演算而设，与当前债券报价无关。实际债券也有每半年付息一次的安排，并会采用不同的计息天数与收益率计算惯例。

每年的票息为 $6，按面值计算，即使买方支付了更高的价格，计息基础仍是面值。超出面值的购入成本就是溢价。这笔钱在买入时便已投入，而按本例假定的赎回条款，发行人没有返还这部分金额的义务。

高票息能够成为溢价买入的理由，前提是有足够长的付息时间，让买方取得足够的票息收入，在弥补溢价之后仍有收益。赎回时间表决定了可供收取票息的时间长短。美国金融业监管局（FINRA）区分票面利率、当期收益率和赎回收益率（yield to call），其意义就在于：这三项指标中，只有最后一项计入了假定提前赎回时的偿付款。[2]

若发行人在首次获准时赎回

假设发行人取得了更便宜的融资，并行使赎回权。它偿还面值及当日应付的票息，此后的利息义务随之终止。美国证券交易委员会（SEC）说明了这种再融资动机：发行人可以用成本较低的新债替换昂贵的旧债，持有人则须为收回的资金另寻投资去处。[1]

对本例的买方而言，大部分票息都用于抵消买价与赎回款之间的差额。收益率计算如下：

（面值 + 年度票息 − 买入价格）÷ 买入价格 = 1.92%，按四舍五入计。

全部现金收入恰好在买入一年后一次到账，因此这项持有期收益率，也就是按此次赎回计算的有效年收益率。期间没有需要再投资的票息。发行人履行了每一项承诺，投资者所得的收益率却远低于票面利率。

债券行情页面即使每项信息都属实，也会在这里造成误读。票面利率描述付息义务，赎回收益率则将买入价格与某一组特定付款时间及金额相对照。两者回答的是不同的问题。

美国市政证券规则制定委员会（MSRB）记录了市政债券中更极端的情形：以高于面值的价格买入后，若很快便按面值赎回，即便债券支付正利息，收益率也会为负。该机构还解释了，为何将较短持有期的收益年化，会使报价中的负收益率幅度远大于投资者实际现金损失的百分比。[3]

若赎回日已过，债券继续付息

选择性赎回条款赋予发行人一项权利，是否行使由其决定。若发行人让本例债券继续存续，持有人便收取票息，并继续持有债券。后续付息增加了收入，也让最初支付的溢价有更多收入可供摊补。

仅凭最早赎回日对应的收益率来评价这笔购买，最有力的制衡因素就在这里。MSRB 介绍过一类投资者：即期赎回收益率欠佳，仍买入溢价债券，因为他们预期赎回会更晚发生。这一策略可以奏效，其成败取决于发行人的行为，单看票息无法判断。[3]

因此，本例的买入依据可以设定为：再融资仍不划算，债券将继续存续，跨过数个付息日。这项预期可以检验，合同却没有赋予持有人这样的权利。收到第一笔票息，也不足以证明当时的总回报具有吸引力；投资者手中仍有一只债券，计算总回报时还须计入其市值。

若债券一直存续到期，并按约偿付，投资者将收到剩余票息与面值本金。到期收益率衡量的是这组既定现金流相对于买入价格的收益水平。至于发行人拥有赎回权时，这组现金流能完整持续至到期的概率，则在该指标的测算范围之外。[2]

若投资者需要先行卖出

第三种情形打破了赎回与到期二者择一的简单划分。假设持有人在这两件事发生之前需要用钱，而市场收益率此时已经上升。卖价若下跌过多，损失就会超过票息收入。若这只债券本身交投困难，实际成交价格还存在进一步恶化的风险。SEC 将利率风险、流动性风险与发行人的偿债能力分别讨论。[4]

此时须谨慎理解最差收益率（yield to worst）。它在特定付款假设下比较合同约定的各项收益结果，既不保证账户的实际回报，也不为提前卖出时的成交价格设定下限。违约同样超出这项计算所能保证的范围。[2][4]

本例特意排除了特殊赎回权。阅读真实债券的募集说明书时，选择性赎回、偿债基金赎回与特别赎回需要分别审视；SEC 将三者列为不同的赎回安排。[1] 行情页面上的单一收益率无法替代对这些条款的阅读。

哪些条件会改变评估

在现实可成立的赎回情形下，只要可得现金流足以补偿买方，溢价买入就有其依据。若认定仅凭较高票息就能在整个约定存续期内锁定丰厚收入，这项买入判断的基础便很薄弱。

要排除对提前按面值赎回的担忧，依据在于合同：若经核实，条款禁止在计划持有期内按面值或接近面值赎回，本文所推演的核心情形便失去了成立条件。买入价格仍会影响收益率，但发行人已无权采取上述假定的提前偿付方式。这一点须以实际募集说明书为准。[4]

对于一只具体债券，有三个时点值得列入观察清单：

• 交易交收前：将证券识别代码、购入总成本、付息日历、赎回价格及收益率计算与发行文件逐项核对。赎回价格一变，计算结果也随之改变。[2][4]
• 下一个赎回通知截止日：查验发行人或受托人发布的正式通知。仅凭赎回日临近，尚不足以确认债券届时会获偿付。[1]
• 下一次再融资公告或财务报告发布时：重新评估让债券继续存续是否仍合乎经济利益，以及信用状况是否恶化。前者会改变继续收取票息的依据；后者则会动摇所有款项均按时到账的假设。[1][4]

资料来源

1. 美国证券交易委员会，《可赎回债券》（“Callable or Redeemable Bonds”），Investor.gov——发行人的赎回权、再融资动机与赎回类型。

2. FINRA，《理解债券收益率与回报》（“Understanding Bond Yield and Return”），2022 年 8 月 11 日——票面利率、到期收益率、赎回收益率、最差收益率与实际回报。

3. 美国市政证券规则制定委员会，《负收益率市政债券》（“Negative Yield Municipal Bonds”），2023 年 3 月——溢价买入、提前赎回、年化计算及预期延后赎回的投资依据。

4. 美国证券交易委员会，《什么是公司债券？》（“What Are Corporate Bonds?”），2013 年 6 月 4 日——价格、本金、利率风险、流动性风险、违约与发行文件。

5. 诺克斯学院，罗克艾兰南方铁路公司（Rock Island Southern Railroad Company）黄金债券，1907 年，经美国数字公共图书馆及维基共享资源提供——馆藏图片与来源记录。