这两段历史常被放进同一个标题——“盯住汇率失守”——但两案的政策运作方式差异很大，放在一起比较，到今天仍有参考价值。

1992 年 9 月，英国在高强度干预压力下暂停英镑在欧洲汇率机制（ERM）中的成员状态。[2] 2015 年 1 月，瑞士国家银行（SNB）取消瑞郎兑欧元 1.20 的最低汇率，并把利率进一步推入负值区间。[5] 两次都发生在压力窗口里；不同点在于，一次随后形成了新的国内名义锚（名义锚指稳定通胀与预期的政策参照，如英国的通胀目标制），另一次则是在外部环境变化下主动改写操作框架。

把两案并置后的核心价值在于回答一个实务问题：什么时点上，固定汇率承诺会从“稳定器”转成“不稳定源”。

时间锚点

• 1990 年 10 月 8 日——英镑加入 ERM，双边中间价为 1 英镑=2.95 德国马克（DM），处于 ±6% 宽波动区间。[1]
• 1992 年 9 月 16 日——英格兰银行记录为“市场异常动荡”，并在“对英镑进行大量官方买入”后，英国暂停英镑 ERM 成员状态。[2]
• 1992 年 10 月 9 日——英国货币政策转向明确的通胀目标框架。[3]
• 2011 年 9 月 6 日——SNB 设定 1 欧元=1.20 瑞郎（CHF）最低汇率，理由是瑞郎高估与通缩风险。[4]
• 2015 年 1 月 15 日——SNB 取消地板价，将超额活期存款利率降至 -0.75%，并把三个月伦敦银行同业拆借利率（3M Libor）目标区间下调至 -1.25% 至 -0.25%。[5]
• 2015 年 1 月 15 日当日——欧洲议会研究简报记录，瑞郎一度升至 1 欧元=0.97 瑞郎。[6]

这些节点共同指向一点：两案都经历了持续推进的制度切换，并非在某一天突然翻篇。

机制对照：三个受压点

1）锚冲突：外部平价约束与国内稳定目标

两起事件里，汇率承诺都开始压缩国内稳定政策的操作空间。

• 在 ERM 案例里，英国面临的是国内周期偏弱与汇率承诺同时拉扯，且当时规则内的汇率定价更受德国货币条件影响。[2]
• 在瑞士案例里，2011 年的地板价原本承担了“防通缩”的稳定功能，到 2015 年外部货币环境变化后，维持该地板价对应的干预负担和政策不对称性持续上升。[4][5]

共同点不在“谁赢谁输”，而在政策目标发生了位移：原本用于稳定预期的平价规则，开始与更大的宏观稳定目标冲突。

2）资产负债表与信誉负荷

在资本可流动条件下，固定汇率承诺会同时消耗资产负债表空间与信誉资本。

• 英国案例展示了：当单边预期持续累积时，仅靠外汇干预维持平价的边际效率会快速下降。[2]
• 瑞士案例展示了：2011 年声明中的大规模购汇承诺在 2015 年面对新环境时成本上升，于是政策组合从“硬地板”切向“更深负利率+外汇操作弹性”。[4][5]

两案都走到同一决策门槛：继续守住原承诺，与改写规则相比，哪一个对整体稳定更有利。

3）退出安排：断裂还是再锚定（重新建立名义锚）

关键差异在退出之后。

• 英国退出后迅速形成了明确的通胀目标框架，新的名义锚接上了旧承诺留下的空档。[3]
• 瑞士并未进入无锚状态，而是以更深负利率配合必要时的外汇操作，完成工具重配，稳定目标保持连续。[5][7]

因此，真正关键的变量落在这里：平价信誉能否在短时间里由另一套可信规则完成接续。

这组比较里的主要分歧

两条解释路径长期并存。

解释 A：“市场终会压穿盯住汇率”

这一路径认为两案共同证明了同一规律：在资本流动与宏观条件长期背离时，单边压力最终会超过干预能力。

这条解释抓住了危机窗口中的非对称性，也能解释类似事件为何在不同年代反复出现。

解释 B：“退出是政策改写，不只是被动退场”

这一路径把两案视为政策目标变化后的临界选择。政策当局面对的核心问题是：旧规则继续运行会放大整体风险，于是转向新规则。

这条解释对两案后续都出现了较完整的替代框架有更强解释力。

综合两条路径，当前证据更支持的结论是：市场压力决定时钟，政策架构决定结局是失序还是过渡。

哪些新证据会改写这组比较结论

1. 反事实干预证据若显示两案都可在较低边际成本下长期维持原平价，将抬升“退出过早”这一路径的说服力。
2. 内部档案证据若显示后续框架在当时缺乏可强制执行共识，将削弱“有序改写”解释。
3. 跨国面板证据若表明未快速再锚定的退出案例同样取得近似结果，将削弱“退出后框架设计是关键变量”这一判断。

在上述证据占主导前，这组比较给出的工作结论仍然清晰：汇率制度的寿命不取决于口号强度，而取决于平价规则是否还在最小化总体宏观不稳定性。

这段历史对当下的意义

今天谈汇率管理，常见叙事容易落在“纪律”与“放弃”二分法。两案给出的更可操作框架是：固定汇率是一种有有效期的工具。外部冲击、资本流结构与国内目标错位后，政策真正要解决的是如何快速、可信地替换稳定规则。

这是制度设计问题，并非口号问题。

来源

1. Bank of England Quarterly Bulletin (1990 Q4), The exchange rate mechanism of the European monetary system（英国加入 ERM 的参数）
2. Bank of England Quarterly Bulletin (1992 Q4), Operation of monetary policy（1992 年 9 月 16 日暂停背景）
3. Bank of England (Mervyn King, 2012), Twenty years of inflation targeting（退出 ERM 后框架切换）
4. Swiss National Bank (6 Sep 2011), Swiss National Bank sets minimum exchange rate at CHF 1.20 per euro
5. Swiss National Bank (15 Jan 2015), Swiss National Bank discontinues minimum exchange rate and lowers interest rate to -0.75%
6. European Parliamentary Research Service (2015), Swiss decision to discontinue its exchange rate ceiling（当日汇率波动背景）
7. BIS Quarterly Review (March 2015), SNB 取消地板价前后市场波动背景
8. Wikimedia Commons image source — Bank of England building photo