截至 2026 年 8 月末，德国联邦银行持有的 TARGET 债权为 1.072 万亿欧元。[1] 这项巨额资产本身，尚不足以证明出现了新一轮救助或银行挤兑。法国央行 2026 年的一项研究显示，即使银行持有的流动性份额保持稳定，央行证券投资组合的变化仍能带动 TARGET 余额变动。[5]
本文信息截至 2026 年 9 月 20 日。德国数据对应 8 月 31 日；法国研究的证据截至 2025 年 11 月。下文的支付交易仅作示例。
判断债权之前，先追踪支付过程
TARGET 是中央银行和商业银行结算欧元支付的基础设施。欧元区使用共同货币，各国央行则各自保留独立的资产负债表。央行货币跨境流动时，TARGET 会记录由此产生的债权和负债。[3]
设想一家法国企业向德国设备供应商支付 1 亿欧元，并假定其开户银行在法国央行已有足够的准备金。支付后，这笔准备金减少；德国供应商的开户银行在德国联邦银行的准备金账户获得等额入账，同时向供应商的存款账户记入相应款项。整个支付过程转移的是已有准备金，没有新增央行贷款。[1]
每日终了，跨境头寸轧差后，计入各国央行对欧洲中央银行（ECB）的累计余额。单看这笔交易，法国的头寸朝负债增加的方向变动，德国则朝债权增加的方向变动。德国联邦银行对收款银行新增的准备金负债，在资产端有等额 TARGET 债权与之对应；设备购买方的商业债务并未转入德国联邦银行账下。[2][3]
阅读一国央行的资产负债表时，这一区别直接关系到对账目的理解。该科目标明央行在结算体系内的头寸。要解释其经济风险敞口，还须沿着交易及其融资来源再向前追溯一步。
购买债券也能留下相同的账面记录
将设备订单换成货币政策操作中的资产购买：一国央行向某个卖方购入债券，该卖方的收款账户经由德国办理结算。债券留在买方央行的资产负债表上，款项则流入一家在德国联邦银行持有准备金的银行。即便没有德国出口商售出商品，德国的 TARGET 债权也可因这类支付而增加。[4]
量化宽松期间，这是一条重要的支付渠道。欧洲中央银行 2017 年 9 月的一份研究报告指出，按交易金额计，资产购买计划中约 80% 的购买交易，对手方位于购买方央行所属辖区之外。这一历史比例涵盖欧元区其他辖区内的交易对手，所统计的交易并不限于向海外投资者购买资产。[4]
因此，除了债券发行人所属国家，结算账户所在地同样值得关注。法兰克福作为金融中心，能够吸引支付款项流向德国；仅凭这类资金流向，仍不足以判断投资者是否突然加深了对另一国的担忧。
法国提供了一个有用的反例
法国央行的研究显示，在其观察期内，自 2024 年 10 月起，法国 TARGET 头寸处于约负 2000 亿欧元的水平。模型主要将这一变化归因于法国央行证券投资组合相较欧元体系收缩得更慢，因而回收的准备金也相对较少。[5]
与此同时，法国银行持有的流动性份额仍接近 20%，也未增加对央行再融资的依赖来弥补资金。TARGET 负头寸扩大，与流动性份额稳定同时出现。[5]
作者将这一模型界定为描述性模型，其适用条件是流动性份额保持稳定。模型无法保证未来资金仍按同样规律流动，法国的历史证据也不足以诊断德国 8 月的余额。它所揭示的是：解读余额变化，需要说明背后的资金来源。[5]
私人融资流失，是必须认真考察的另一面
TARGET 也记录金融压力下的支付。金融危机期间，脆弱国家的银行失去了跨境市场融资渠道。央行以合格抵押品为担保发放贷款，帮助填补这部分资金缺口；与这一融资替代过程相关的支付，扩大了 TARGET 失衡。[3]
同一套会计体系，既能记录普通采购付款，也能反映私人贷款人的撤出。将这些科目称作会计记录，背后的融资问题依然存在。
要推翻“余额变化源于证券投资组合调整、未反映融资压力”的解释，须观察到以下组合：支付款项持续外流，存款流失，私人融资成本上升或渠道中断，银行对央行信贷的依赖加深，且证券投资组合的变化不足以解释这种依赖。这些现象一旦同时出现，就需要从融资压力的角度理解余额变化。这里提出的是一项诊断标准，尚未断言当前已具备这些条件。
巨额债权的利息收入，仍须经过分配
还有一种容易采用的简化算法：用德国的 TARGET 债权乘以利率，将结果视为国家获利。德国联邦银行解释了这种算法的问题所在。TARGET 余额按主要再融资利率计息，产生利息收入或支出；相关收支随后纳入欧元体系的货币收入分配安排，按资本认缴比例重新分配。[6]
因此，TARGET 余额在各国之间的分布变化，与德国联邦银行最终利润的变化之间，并没有机械的等额对应关系。解读其账目，需要考虑收入分配过程。这项债权确实列在资产负债表上，但若将其当作私人投资者组合中单独持有的一只债券来计算收益，就会误读其盈利情况。[6]
哪些信息会改变当前解读
- 欧洲中央银行 10 月 1 日的数据发布：按已公布的时间表，届时将可取得 8 月数据。应将月末头寸与月度均值对照；相较某个报告日的孤立跳升，持续变动更值得关注。[2]
- 接下来的再融资操作分配结果及银行融资披露：检验一国 TARGET 余额恶化时，是否同时出现存款外流，以及对央行借款依赖上升。这些观察结果，是运用上述压力诊断标准所需的证据。[3]
- 接下来的各国央行财务报表：核对证券到期、准备金负债与 TARGET 变动之间的关系，再追踪货币收入分配，最后判断对盈利的影响。[5][6]
来源
- 德国联邦银行，《TARGET 余额》——支付流程及德国 2026 年 8 月月末、月度平均数据；访问日期：2026 年 9 月 20 日。
- 欧洲中央银行，《参与国央行的 TARGET 余额》——每日轧差、交易对手、月度数据定义及发布时滞。
- 欧洲中央银行，《什么是 TARGET 余额？》，2025 年 7 月 24 日——准备金会计处理，以及危机融资与货币政策资金流动的区别。
- Jens Eisenschmidt 等，《欧元体系的资产购买计划与 TARGET 余额》，欧洲中央银行不定期论文第 196 号，2017 年 9 月，第 3.1 节，第 18–20 页——购买交易的对手方与结算地点。
- 法国央行，《欧元区的流动性流转：解读央行的 TARGET 头寸》，《公报》262/4，2026 年 1–2 月号，英文版于 3 月 19 日发布，第 10–11 页——法国证券投资组合的影响、流动性份额及模型局限。
- 德国联邦银行，《常见问题：德国联邦银行的资产负债表风险》——TARGET 利息及货币收入分配；访问日期：2026 年 9 月 20 日。
- Thomas Kroemer，《Deutsche Bundesbank 03》，2018 年 6 月 29 日，Wikimedia Commons——照片来源，CC BY-SA 4.0。