美国万通人寿（MassMutual）新发行的盈余票据，票面利率为5.95%，看起来很容易与其他债券的利息收入比较。更难定价的是偿付所需的许可：每一笔利息或本金支付，都须获得监管批准。[1]
这批票据于2026年6月1日发行，面值为10亿美元，2056年到期，并将美国中期国债（Treasury notes）纳入了公司的资产负债表。[1] 这项安排的要义在于，同一项工具，在买方眼中是债务，在监管机构眼中则可以是资本。
买方接受怎样的偿付顺序
盈余票据（surplus note）属于无担保债务，偿付顺序排在保单持有人债权及其他债权人之后。票据发行与后续付款，都须由保险公司注册地所在州的监管机构批准。美国保险监督官协会（NAIC）解释，正是这些限制，使符合条件的票据得以在法定会计下计入资本；按美国公认会计原则（US GAAP），它们则被列为债务。付款未获批准，本身尚不足以认定保险公司违约。[2]
在进入清算之前，这些条件就已影响投资者承担的风险。在保险公司继续经营的期间，票据付款也有被监管机构暂缓批准的风险。投资者因而须同时考察资产最终能否覆盖债权、现金何时能够收到，以及收款请求能否得到强制执行。
从保单持有人的角度看，同一项限制具有保障价值。偿付顺序靠后的投资者无法自动提取的资金，会留在保险公司内部，可供公司使用。票据能够发挥缓冲作用，部分原因就在于持有人要求偿还的权利受到限制。[2]
保险公司为何需要这类资金
NAIC早期关于盈余票据会计处理的论述，指出了相互制及其他非股份制保险公司的一项特殊需求：它们缺乏进入传统股权市场的渠道。盈余票据为这些公司提供了发行普通股之外的外部资本来源。股份制保险公司也可使用这类工具。[3]
设想一家相互制保险公司，希望扩大业务，同时使资产在覆盖保单义务之外留有余量。留存收益能够逐步积累这部分余量；普通借款虽然带来资产，也同时增加一笔对应的债务负债。符合条件的盈余票据，其偿还请求权受到刻意限制，因此能够增加法定盈余。投资者提供资金，保险公司承担未来的偿债成本，监管机构则决定这项成本何时可以支付。[3]
这种会计处理服务于特定目标。法定财务报告帮助监管者评估保险公司履行义务的能力，以及安全余量是否充足。NAIC强调审慎确认资产和保护保单持有人，也提醒读者，其全国性框架仍须服从州法律。[4]
因此，报表中的盈余增加，需要逐项说明来源。留存利润、投资变动和新票据发行，分别反映了保险公司积累缓冲资金的不同方式。补充资本可以具有经济价值，至于保险主业的盈利能力是否提高，还须另行考察。
未付金额尚不足以证明付款逾期
美国万通人寿2025年末的报表披露，未获批准支付的利息为4,300万美元。报表还说明，利息费用仅在马萨诸塞州保险局批准付款后才予以确认。[5] 截至2026年6月30日，未获批准的利息为4,700万美元，当年上半年则已有1.08亿美元获批并支付。[1]
这些数字的统计口径各有含义。未获批准的余额反映某一时点的状态，已付款金额则覆盖一段期间。仅凭这些数字，尚不足以认定某笔按约定应付的款项遭拒或逾期。若要把期末余额全部列为拖欠款项，还须查明到期日和审批决定，而这些合计数字所含的信息有限。
从另一个方向作简化判断，也会遗漏问题。尚未计入已确认费用的利息，仍具有经济意义。NAIC早期的议题文件将未获批准的利息与已确认负债、费用区分开来，并要求在财务报表附注中披露。[3] 仅阅读利润表，会漏掉这项融资安排的一部分内容。
对于依赖现金收入的投资者，合同约定的付款时间、监管批准和实际到账，是需要分别核实的三个环节。它们各自回答不同的问题：日程表列明预计收款的时间，其他证据则说明款项能否支付，以及是否已经收到。
实际偿付最能回应对风险的担忧
附带条件的收入仍可具有吸引力。偿付顺序深度靠后，本身不足以证明一项证券定价过高；监管审查本身，也不足以证明发行人已陷入困境。资本充足的发行人，在较长的持有期内也可持续取得批准并履行票据偿付义务。美国万通人寿的年度报表在说明审批要求的同时，也记录了付款情况，表明偿付限制与正常偿债可以并存。[5]
因此，比较投资价值时，须为这项附加条件定价。对于存在等待风险的付款，买方要求多少补偿？如果付款延迟，是否会迫使买方出售票据？发行人的资本状况对损失有多敏感？这些问题仍待回答时，仅比较票息，信用分析就还没有完成。
对发行人，本文提出一个范围更窄、可供检验的解释：新增盈余票据融资要增强抗风险能力，所增加的缓冲资金就须经受住相关的经营和投资风险。如果后续申报文件显示，损失正在消耗新增资本，同时流动性恶化，这一解释就将失效。 仅凭票据发行，还不足以验证资本实力得到增强的说法。
以下三个事件可用于检验：
- 新票据的首个约定付息日，即2026年12月1日：将合同日期与获批、付款的证据分别核实。[1]
- 下一份季度法定报表公布：结合融资、盈利和投资变动，逐项核对盈余变化，并同时检查资本和流动性。
- 2026年年度报表公布：追踪不同报告日的未获批准利息，并与实际付款及已披露的任何限制逐项核对。在据期末余额作出信用判断之前，须先解释其成因。
资料来源
- 马萨诸塞相互人寿保险公司（Massachusetts Mutual Life Insurance Company），截至2026年6月30日的中期法定财务报表，附注14，印刷页码32–33页——新票据发行、票面利率、付款安排、审批条件及上半年利息披露。
- 美国保险监督官协会（NAIC），《盈余票据》（“Surplus Notes”），2025年1月9日更新——次级偿付地位、监管批准、法定会计与GAAP下的分类差异，以及违约认定条件。
- 美国保险监督官协会（NAIC），法定会计议题文件第41号《盈余票据》（“Surplus Notes”），1998年3月16日定稿，第1、4、7–9及11段——早期的资本补充理由与会计设计；该文件将SSAP No. 41R列为现行权威指引。
- 美国保险监督官协会（NAIC），《法定会计原则》（“Statutory Accounting Principles”），2026年6月23日更新——偿付能力目标、审慎确认，以及全国性指引与各州实践之间的关系。
- 马萨诸塞相互人寿保险公司（Massachusetts Mutual Life Insurance Company），截至2025年12月31日的法定财务报表，附注14，印刷页码88页——未获批准的利息、费用确认、付款及次级偿付地位。
- 摄影者不详，《美国万通人寿总部，斯普林菲尔德，1927年》（“MassMutual headquarters, Springfield, 1927”），《美国建筑师》（American Architect），1927年10月20日，第505页，经由维基共享资源获取——历史照片及其来源。