2026 年 property-cat 再保险情景分析：价格继续回落，起赔层仍然偏硬

劳合社大楼很适合做这轮周期的视觉入口。谈判市场已经明显转向买方更有力的一侧，真正更关键的问题仍落在塔身更低处：买方究竟能拿回多少 2023 年抬高的起赔层。

2026 年 property-catastrophe 再保险最容易被看见的一层，已经写在市场标题里：1 月续转价格又往下走了一步。真正更难、也更有判断力的一层，落在这一步价格回落究竟改变了什么，又还没有改变什么。截止 2026-04-06 10:04 UTC，更准确的框架是，买方在费率、条款和边际保护上重新拿回了谈判主动权，2023 年那次深层结构重置留下来的成果，仍大体留在再保险人的手里。[1][2]

这里之所以重要，在于市场里同时存在两套变量。一套是表面的价格，另一套是赔付从哪里开始触发。自 2023 年 1 月那轮重置之后，再保险人的起赔点与 cedant 自留额被整体抬高，primary carrier 因而承担了更多中小灾损账单，火灾、洪水、冰雹以及 severe convective storm 年景里的频率损失，更多停留在原保险资产负债表内。[1][2] 连续第二年价格转软，并没有自然推导出这层风险分担也一起回到旧位置。

因此，这篇情景分析里的“已计价与新增变量”比一般的“软市场回来了”更窄。已经计入的一层，是资本充裕、已赔损失温和，正在让干净账户拿到双位数的费率回落。[1][2] 新增需要验证的一层，是买方能否把这份价格优势继续往下压，真正换回 lower tower 的结构位置，而下一次 peak-loss 季节到来之前，这件事又能走到多深。

图片说明：题图选择的是伦敦劳合社大楼的街景照片，没有使用风暴灾害画面。这一选择有意把注意力放回 2026 年更核心的财务问题：谈判市场的结构、竞争强度，以及赔付从哪里开始。[5]

为什么价格可以先回落，结构却还站在原位

先看资本。Aon 估算，全球再保险资本到 2025 年 9 月 30 日 已升至创纪录的 7600 亿美元，较 2024 年末增加 450 亿美元；其中第三方资本达到 1240 亿美元，增加 90 亿美元。[1] 这是今年 1 月市场转软最直接的原因。资产负债表容量更多了，sidecar 与 catastrophe bond 支持更厚了，市场对增长的意愿也更强了。

1 月续转的结果正是从这里推出来的。Aon 写得很清楚：再保险需求整体平稳，1/1 续转时购买限额平均同比增长约 5%，供给却依旧明显高于需求。[1] S&P Global 的续转报道则把价格变化落到了几个更直观的指数上：Gallagher Re 的全球 property-cat rate-on-line 指数下降 15%，Howden Re 下降 14.7%，Guy Carpenter 下降 12%。[2] 费率这一层，已经显著转向买方。

塔身更低的位置却动得很少。Aon 在 1 月报告里指出，2023 年艰难续转中被抬高的 retention levels 与 attachment points，在这次 1/1 续转中名义上大体不动，按风险调整后的口径看反而更高。[1] S&P 的报道从另一侧把同一件事说明白了：2023 年之前，再保险人平均承担大约 20% 的全球 insured cat losses；那次重置之后，这一比例大体降至 12% 左右，即使经历了洛杉矶山火，这个结构也仍然站住。[2] 这才是买方至今没有完整拿回来的经济变量。

之所以还会接受这样的结果，原因也并不复杂。许多 cedant 更愿意把节省下来的保费先放到 aggregate cover、earnings protection 之类的工具上，而并非一步把 lower tower 全部买回。[1] Aon 说得很明确，市场对 aggregate solutions、reinstatement protection、multiple-event structure 等产品的兴趣正在上升，这些工具能够先把盈利波动收窄，再决定是否继续向下压起赔层。[1]

与此同时，损失环境本身仍在替结构护栏提供支撑。Swiss Re 估算 2024 年自然灾害 insured losses 为 1370 亿美元，长期趋势仍指向 2025 年大约 1450 亿美元，并给出了一个 1/10 概率的 peak-loss 场景：全年 insured losses 达到 3000 亿美元以上。[3] 这正是市场软化边界所在。即便年度结果温和，底层灾损趋势仍沿着上行方向在走。

Alternative capital 在价格层面确实让竞争更强，却没有自动把起赔层一起拉下来。Artemis 统计，2025 年 Rule 144A 与私募 catastrophe bond 总发行额超过 256 亿美元，年末未到期市场规模超过 613 亿美元。[4] Aon 的口径则是全年 cat-bond 发行超过 240 亿美元、未到期规模 590 亿美元，并把 ILS 直接写成全球 catastrophe capacity 最大的单一来源。[1] 这部分新增资本会让顶层与 peak peril 更拥挤，却不会天然让再保险人重新热衷于承担 secondary peril 的第一段频率损失。

2026 年余下时间的三条路径

基准路径

最有概率的一条路径，是价格继续有序回落，2023 年的结构重置大体保留。这意味着 4 月、6 月、7 月续转里，费率还有下行空间，aggregate 与 top-and-drop 等保护的选择会更多，买方会更倾向于把节省下来的预算配置到降低盈利波动的产品上，而并非把 lower attachment 整体推回旧位置。[1][2] 在这一路径里，再保险人依旧能够维持可观盈利，因为即便已经回吐了一部分高点，费率水平仍明显高于 2023 年之前的低位。[2]

买方更强的一条路径

更激进的买方结果，需要三件事同时出现：又一个较轻的已赔损失区间、持续流入的 cat-bond 与 sidecar 资本，以及美国大买家真正愿意利用 oversubscribed panels 把 retention 买下来，而不只是在价格上收获让步。[1][2][4] 如果这三件事连在一起，市场就会从“费率回落加若干边际保护”推进到“lower layer 重新打开”。那会是 2023 年结构性谈判成果开始被侵蚀的第一组实证。

再度转硬的一条路径

反向路径看上去更像一次急刹车，而并非缓慢回头。只要出现 peak-loss 级别的飓风序列、convective storm 再次把 aggregate cover 打满，或者 retro 与 cat bond 市场发生资本冻结事件，买方就会再次看到 lower tower 当初为何突然变贵。[1][3][4] 到那时，表面费率很快会维持住，年中续转里拿到的若干 attachment 让步也会显得短促。

六个数字锚点

全球再保险资本： 7600 亿美元，截至 2025 年 9 月 30 日，较 2024 年末增加 450 亿美元。[1]
第三方资本： 1240 亿美元，同期增加 90 亿美元。[1]
1/1 需求增幅： 购买限额平均同比上升约 5%。[1]
1 月费率指数变化： Gallagher Re -15%，Howden Re -14.7%，Guy Carpenter -12%。[2]
再保险人承担的全球 insured cat losses 比例： 2023 年前大约 20%，重置后大约 12%。[2]
Alternative capital 规模： Artemis 统计 2025 年 cat-bond 发行额超过 256 亿美元、未到期市场超过 613 亿美元；Swiss Re 的长期损失框架里，1/10 年景会走到 3000 亿美元以上 的 insured losses。[3][4]

把这些数字连起来看，2026 年最核心的张力就很清楚了：资本充裕到足以压低价格，灾损趋势又足够坚硬，足以守住结构。

最强的反向约束

最有力的反驳在于，价格本身在时间里也会变成结构。只要买方继续交出干净的承保结果，cat-bond spread 继续收窄，年中续转再次出现广泛超额认购，那么 attachment discipline 完全有机会从“暂时守住”滑向“滞后变量”。[1][2][4] 顺着这条逻辑往下走，2026 年会更像一轮传统软市场的早段，而并非“带边界的软化”。

这条反向约束值得认真对待。Aon 自己的续转总结也写到，市场条件转好之后，买方已经在续转后继续寻找额外保护。[1] 我之所以还没有把结论推到那一步，在于资本故事与损失故事正在朝两个方向走。资本充裕带有周期性，灾损趋势本身则沿着更长的斜率继续抬升。

失效条件

如果接下来几个主要续转窗口里，干净项目普遍拿到了更低的 attachment point 与 retention，而费率仍继续往下走，cedant 在频率损失上的承担比例也明显朝 2023 年前的区间回摆，那么这篇文章的“价格转软、结构仍硬”框架就显得过于保守了。[1][2]

观察清单

2026 年 4 月、6 月、7 月续转： 真正要看的是买方胜利还停留在价格和边际保护上，还是已经明确推进到更低的 attachment。[1][2]
大西洋飓风季与美国 secondary peril 损失： 这是检验 2026 年软化是否走得过深的最快通道。[3]
Cat-bond 发行与 spread： 发行越多、spread 越紧，传统 retro 与 upper-layer 定价承受的压力就越大。[1][4]
Cedant 的预算使用方向： 节省下来的预算若更多流向 aggregate 与 earnings protection，说明结构仍在原位；若更多流向 retention 和 attachment buy-down，说明市场形状开始变了。[1]

结语

2026 年的 property-cat 再保险已经变便宜了，整个市场却还没有完全打开。费率回落，来自资本充裕，也来自买方重新拿回的主动权。2023 年那次更深的变化仍然停在塔身更低处，起赔层足够坚硬，primary carrier 依旧要承担更多频率损失。眼下较稳妥的基准判断，是更便宜的保障加上更有选择性的弹性，而并非一场完整的结构回卷。

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