Agency mortgage REIT 在 2026 年仍带着明显的 carry 面貌，收益率看上去丰厚，真正决定总回报的部分却落在账面价值的摆动里。Freddie Mac 显示，截至 2026 年 4 月 30 日，30 年期固定按揭平均利率为 6.30%；联储同日的 H.15 发布显示，10 年期美债收益率为 4.34%，30 年期美债收益率为 4.92%。[1][2] 这样的背景足以让整个板块重新显得顺眼。市场已计入的一层，是 carry 仍在工作。新增考题的一层，是当波动率与按揭利差再次突然放大时，账面价值能否站稳。

AGNC 与 Annaly 的一季度财报，把这层分野摆得很清楚。AGNC 每股净利差与 dollar roll 收入为 0.42 美元，对应当季普通股分红 0.36 美元，可经济回报率仍为 -1.6%，原因在于每股有形账面价值下滑了 0.50 美元。[3] Annaly 每股可分配收益为 0.76 美元，高于 0.70 美元 的普通股分红，季度经济回报为正 1.5%，账面价值却也从 20.21 美元 回落到 19.82 美元。[4] 这正是 2026 年眼前这笔交易的真实轮廓。收入端可以维持健康，真正决定总回报的部分仍由估值与账面价值的标记来完成。

图片语境：题图采用 Carol M. Highsmith 2010 年拍摄于华盛顿特区 East Capitol Street 的联排住宅照片。它与本文相符，因为这里的底层抵押物依旧是极其普通的住房。市场结构的复杂度，是在这些按揭被打包成 agency-backed pools、再进入 repo 融资与杠杆账面价值交易之后才层层展开的。[6]

市场已计入与新增考题

市场已计入的部分很清楚。融资成本较去年底已有回落，按揭票息仍然可用，两家公司都还保留着对分红有支撑的 carry。AGNC 的一季度披露显示，计入 TBA 仓位后的平均资产收益率为 4.98%，综合加权平均资金成本为 2.92%，对应年化净利差 2.06%。[3] Annaly 的披露则给出平均 GAAP 计息负债成本 4.29%、GAAP 净息差 1.41%、净利差 1.07%，以及每股 0.76 美元 的 EAD。[4]

这也是为什么整个板块在收益型资金眼里仍有吸引力。政策利率已经离开高点，公开按揭利率又足够高，新的住房按揭现金流还没有被一轮再融资浪潮压平。Freddie Mac 的调查显示，30 年期固定利率为 6.30%，高于前一周的 6.23%，低于一年前的 6.76%。[2] 这是一种仍然可用的 carry 环境：利率高到足以约束提前还款，利率也低到足以让住房需求继续存在。

新增考题则落在 mark-to-market 这一层。AGNC 仍是一台高度集中的 agency 机器。截至 2026 年 3 月 31 日，它的投资组合中有 94% 放在 30 年期固定利率 Agency MBS 与 TBA 证券 上，有形账面价值口径下的 "at risk" 杠杆为 7.4 倍，组合实际 CPR 为 13.2%。[3] 这样的结构在对冲工作正常、按揭 basis 保持平稳时，能够很快把利差收入做出来；一旦利差扩张，它也会很快把账面价值打薄。

Annaly 给出的是另一种版本。它仍拥有 1067 亿美元 的总投资组合，其中 922 亿美元 属于 agency 组合，同时也带着比纯 agency REIT 更大的住宅信贷与按揭服务权仓位。[4] 其经济杠杆为 5.7 倍，季度经济回报仍为正。[4] 账面价值风险依旧存在，痛感落点却会发生变化：部分冲击通过利差标记进入账面，另一部分则有机会被业务结构分散掉。

六个数字锚点

  1. 公开按揭利率仍处在高位： Freddie Mac 给出的 30 年期固定按揭利率为 6.30%，一年前为 6.76%。[2]
  2. 长期国债收益率依旧构成真实门槛： 联储 4 月 30 日 H.15 显示，10 年期美债为 4.34%，30 年期美债为 4.92%。[1]
  3. AGNC 的 carry 机器仍在运转： 每股净利差与 dollar roll 收入 0.42 美元，年化净利差 2.06%，计入 TBA 后平均资产收益率 4.98%。[3]
  4. AGNC 的账面价值仍会先受伤： 每股有形账面价值从 8.88 美元 降至 8.38 美元，经济回报率为 -1.6%。[3]
  5. Annaly 的分红覆盖与经济回报仍站得住： 每股 EAD 为 0.76 美元，普通股分红为 0.70 美元，季度经济回报为 1.5%。[4]
  6. Annaly 的压力结构与 AGNC 有别： GAAP 杠杆 7.3 倍，经济杠杆 5.7 倍，agency 组合规模 922 亿美元。[4]

这些数字放在一起，形成的是一条更细的线索：票息与融资成本这台机器确实在运转，权益回报的下一步却仍取决于账面价值能否避开新的快速折损。

2026 年余下时间的三种情景

基准情景： 利率继续处在高位，波动率较一季度收敛一些，按揭利差维持区间摆动，两家公司都能继续覆盖分红。这样的环境里，AGNC 更高的杠杆会让 carry 更快地体现在季度收入上，账面价值对 basis 摆动的敏感度也会更高。[3] Annaly 的业务结构更宽，向上的爆发力略弱，路径会显得更平稳。[4]

乐观情景： 国债波动率降下来，agency technicals 继续改善，3 月那轮利差扩张被部分收回。AGNC 管理层已经明确表示，当前按揭利差在绝对与相对层面都具吸引力，供需技术面也因更高按揭利率、债券基金流入与拟议中的监管资本调整而得到改善。[3] 若这一判断延续，板块再等待一轮明显更低的资金成本就不再重要，账面价值停止流失会成为更关键的变化。

承压情景： 波动率再次抬头，agency 利差扩张速度快于融资成本回落的帮助速度。AGNC 的一季度已经把这一幕预演过一遍。利差收入照样可以出现，分红表面上也仍有支撑，股东却会先通过账面价值去承受伤害。[3] 到了这一步，高股息就不再是最重要的信号，权益底盘的标记才会成为真正的主线。

最强的反向力量

这篇文章面对的最强反向力量在于，板块也许已经走过了更难看的那一段。AGNC 认为，利差扩张已经把估值带到更有吸引力的位置，技术面条件也在改善。[3] Annaly 则认为，其旗舰 agency 业务正处在多年少见的友好 technical 环境里，同时多元住房金融业务也在继续扩张。[4] 若这两条管理层判断沿着同一方向兑现，那么一季度的账面价值压力就更像一次重置，新的恶化序列也就更难展开。

这层反向力量值得认真放在桌面上。本文的意思更窄一些。Mortgage REIT 在这里仍可成立，理由落在“carry 有效，接下来要看的部分是账面价值何时停止与 carry 对冲”。

证伪条件

若下一季度的结果显示，账面价值在按揭利率仍大致停留在当前区间的情况下已经稳定甚至回升，分红覆盖保持完整，杠杆也保持在大致当前水平，那么本文的判断就会失效。[2][3][4] 到了那时，市场把一季度回撤视为噪音的做法就更站得住脚，这笔交易也会更接近一条直接的 carry 逻辑。

观察清单

  1. 每周四的 Freddie Mac PMMS 发布： 这条固定节奏的调查，如今是公开市场里最直观的按揭利率背景检查点，30 年期按揭利率与基准美债之间的距离也仍是观察住房金融边际松紧度的最简便窗口。[1][2]
  2. 2026 年 5 月 20 日前后公布的 4 月 28-29 日 FOMC 会议纪要： 联储说明，常规会议纪要会在决议后 三周 发布，因此下一次对政策路径与波动率讨论的更新大致会落在这一时点。[5]
  3. 2026 年 6 月 16-17 日 FOMC 会议： 这是一场带有 Summary of Economic Projections 的会议，对 mortgage REIT 更重要的并非单次降息与否，真正影响来自前端资金路径与利率波动的整体轮廓。[5]
  4. 2026 年 7 月 28-29 日 FOMC 会议： 若到仲夏阶段波动率问题仍未理顺，这将成为判断账面价值压力能否让位于更干净 carry 环境的又一处检查点。[5]

结语

到了 2026 年，agency mortgage REIT 仍在用 carry 向投资者支付报酬，这部分是真实的。更难的部分在于，股东拿到的回报除了 carry，还会带着账面价值的标记。只要这一层没有退场，板块下一次重估依赖的焦点就会更多落在下一次利差冲击是否比上一次更轻。

来源

  1. Federal Reserve Board，《H.15 Selected Interest Rates (Daily)》2026 年 4 月 30 日发布，列出 10 年期与 30 年期 Treasury constant maturity 分别为 4.34% 与 4.92%。
  2. Freddie Mac，《Primary Mortgage Market Survey》2026 年 4 月 30 日页面，列出 30 年期固定按揭平均利率 6.30%，15 年期固定按揭平均利率 5.64%。
  3. AGNC Investment Corp.，《AGNC Investment Corp. Announces First Quarter 2026 Financial Results》（2026 年 4 月 20 日），包含利差收入、账面价值、杠杆、CPR 与融资成本细节。
  4. Annaly Capital Management, Inc.，《Annaly Capital Management, Inc. Reports 1st Quarter 2026 Results》（2026 年 4 月 21 日），包含 EAD、经济回报、账面价值、杠杆、组合结构与融资成本细节。
  5. Federal Reserve Board，《Meeting calendars and information》，访问于 2026 年 5 月 1 日，列出 2026 年 FOMC 会议日期，并说明常规会议纪要在决议后三周发布。
  6. Library of Congress，Carol M. Highsmith，《Row houses, East Capitol St., Washington, D.C.》（2010），照片条目 2010642057。